نویسندگان
1 استادیار دانشگاه علامه طباطبایی
2 دانشیار دانشگاه علامه طباطبایی
3 دانشجو دکتری حسابداری دانشگاه علامه طباطبایی
چکیده
کلیدواژه‌ها
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
This paper examines the functional fixation hypothesis from the viewpoint of separation of cash flows and accrual components of earnings by investors. The functional fixation hypothesis states that investors interpret earnings regardless of related accounting method. The accrual reversal phenomenon argues that accrual component has less persistence than cash component and accrual growth in current period leads to low returns in future. To test the hypothesis, data from 153 firms listed in TSE from 2003 to 2010 have been collected. The results reject the hypothesis, however, examination of the relation of unexpected changes in accruals and cash flows with current return shows that the rejection is due to different weight of news related to expected cash flows and market discount rate in accruals and cash flows.
کلیدواژه‌ها [English]
مقدمه
فرضیه ثبات کارکردی1 بیان می‌کند سرمایه‌گذاران کم تجربه2 بر عدد سود تمرکز کرده و نمی‌توانند اجزاء نقدی و تعهدی سود را تفکیک کنند. از آن جا که جزء نقدی سود در مقایسه با جزء تعهدی سود حاوی اخبار مثبت‌تری است (اسلوان، 1996)، سرمایه‌گذارانی که تفاوت بین اجزاء سود را نادیده می‌گیرند، در مورد آینده شرکتی که اقلام تعهدی بالا و جریان‌های نقدی پایین دارد خوش بین و در مورد شرکتی که اقلام تعهدی پایین و جریان‌های نقدی بالا دارد بدبین هستند. مدیریت سود تنها یک دلیل از دلایل موجود برای دوام کمتر جزء تعهدی سود می‌باشد. به عبارت دیگر، ممکن است اثرات مشاهده شده ناشی از جریان‌های نقدی و اقلام تعهدی، به علت پدیده‌های دیگری از جمله ثبات کارکردی باشد. در نتیجه شرکت‌هایی که اقلام تعهدی بالا و جریان‌های نقدی پایین دارند بیشتر از واقعیت ارزشگذاری شده و موجب کسب بازدهی غیر عادی پایین برای سرمایه‌گذاران می‌شوند. همچنین، شرکت‌هایی که اقلام تعهدی پایین و جریان‌های نقدی بالا دارند کمتر از واقعیت ارزشگذاری می‌شوند و موجب کسب بازدهی غیر عادی بالا برای سرمایه‌گذاران خواهند شد. اما آیا فرضیه ثبات کارکردی برای محیط ایران و بورس اوراق بهادار تهران توضیح دهنده می‌باشد یا خیر؟ برخی مفسران استدلال می‌کنند طی دوره‌های خاص، مثل رکود بازار در اواخر دهه 1990، شرکت‌ها سود را جسورانه مدیریت کردند، و حسابرسان و قانون‌گذاران آن را پذیرفتند و به شرکت‌ها اجازه دادند سود تعهدی شان را نسبت به سود نقدی شان افزایش دهند.
اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی، دوام متفاوتی در سود آتی شرکت دارند. اگر اقلام تعهدی نسبت به جریان‌های نقدی توان مناسبی در پیش‌بینی سود آتی نداشته باشند و اگر سرمایه‌گذاران، تمایز بین اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی را نادیده بگیرند، اقلام تعهدی بالا موجب ارزشگذاری بیش از اندازه سهام و در نهایت، کسب بازدهی پایین در آینده می‌شود. برای آزمون این فرضیه‌ها در این مقاله، توانایی‌های اقلام تعهدی را در برابر جریان‌های نقدی برای پیش‌بینی سود آتی آزمون شده و بررسی می‌شود که آیا میزان اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی، پیش‌بینی کننده بازدهی سهام می‌باشد یا خیر؟
بخش‌های عمده‌ای از چارچوب نظری و روش تحقیق مقاله حاضر به دلیل فقدان ادبیات تحقیق گسترده در مورد فرضیه ثبات کارکردی، از مقاله هیرشلیفر و همکاران (2009) استخراج گردیده است.
مروری بر پیشینه پژوهش
شواهد تجربی نشان می‌دهد افزایش سرمایه منجر به نوساناتی در سطح بازار می‌شود و شرکت‌ها قبل از افزایش سرمایه، تمایل به مدیریت سود در جهت افزایش سود دارند (تئوه، ولچ، و وانگ، 1998). اگر چه، مدیریت سود می‌تواند اصولا با هدف دستیابی به اهداف مدیریت مثل هموار سازی انحرافات سود از همپیشگان صنعت باشد.
هیرشلیفر و همکاران (2009) بیان می‌کنند حتی در غیاب نوسانات ناشی از مدیریت سود، انتظار بر آن است نوساناتی در اقلام تعهدی مشاهده شود، زیرا نوسانات در اقتصادکلان بر نتایج گزارشگری و عملیاتی شرکت اثر می‌گذارد. برای مثال، افزایش در تقاضا می‌تواند منجر به افزایش خرید از شرکت‌ها شود که تا حدودی از طریق افزایش در دریافتنی‌ها آشکار می‌گردد. از طرف دیگر، اگر شرکت‌ها انتظار داشته باشند تقاضای بازار در آینده افزایش یابد، ممکن است موجودی‌ها را پیشاپیش انبار نمایند که منتج به افزایش اقلام تعهدی می‌گردد. توماس و ژانگ (2002) نشان دادند اثر مقطعی اقلام تعهدی تا حدودی مربوط به سطح موجودی‌هاست.
این که آیا فرضیه ثبات کارکردی سود، اثرات جریان‌های نقدی و اقلام تعهدی در سطح شرکت را توجیه می‌نماید یا خیر، موضوع تحقیق حاضر نمی‌باشد. هدف تحقیق حاضر بررسی میزان توانایی تئوری‌های رفتاری برای توجیه پدیده‌های مشاهده شده در سطح شرکت می‌باشد. نتایج این تحقیق می‌تواند برخی از توانایی‌های تئوری ثبات کارکردی را آشکار سازد.
ساموئلسون (1998) بیان می‌کند بازار سهام در سطح خرد (یک شخص)، کارا و در سطح کلان (گروه اشخاص)، نا کارآست. جانگ و شیلر (2005) شواهدی در پشتیبانی از ادعای ساموئلسون ارائه کردند. به طور تجربی برخی پدیده‌های مشاهده شده در سطوح پایین مثل شرکت (مانند عملکرد ضعیف بازدهی بعداز انتشار سهام) قابل تعمیم به سطوح بالاتر و مانند سطح بازار، است (بیکر و ورگلر، 2000)، در حالی که برخی موارد (مانند اثر رانش3 بعد از اعلان سود) در سطوح بالاتر از شرکت مثل سطح بازار ضعیف‌تر می‌باشند (کوتاری، لیولن، و وارنر، 2006). بنابراین اینکه آیا اثرات جریان‌های نقدی و اقلام تعهدی در سطح شرکت برقرار می‌باشد یا خیر، یک سوال تجربی می‌باشد.
در ایران تاکنون فرضیه ثبات کارکردی در سطح شرکت و با استفاده از داده‌های بازدهی و اطلاعات صورت‌های مالی شرکت‌ها آزمون نشده است؛ لیکن تحقیقات تا حدودی به حوزه پژوهش حاضر مرتبط هستند.
ثقفی و کردستانی (1383)، نشان دادند سود نقدی، اطلاعاتی درباره ارزش شرکت فراهم می‌کندبه علاوه تغییر قیمت سهام بر اثر تغییر سود حسابداری معیار قابل مشاهده‌ای از تغییر نظام مند باورهای سرمایه‌گذاران است که تحت تأثیر محتوای اطلاعاتی سود حسابداری تغییر یافته است. ثقفی و هاشمی (1383)، نشان دادند بین جریان‌های نقدی عملیاتی و سود حسابداری و اجزای آن رابطه معنی داری وجود دارد. نوروش و همکاران (1385) نشان دادند میان تغییرات در سرمایه در گردش غیرنقدی و جریان‌های نقدی رابطه معنی داری وجود دارد. یافته‌های تحقیق عرب مازار یزدی و صفر زاده (1386)، نشان داد اجزای سود، اطلاعات متفاوتی در خصوص جریان‌های نقدی آتی منعکس می‌نمایند و با تفکیک جزء تعهدی به اجزاء بیشتر، توان توضیح دهندگی مدل در پیش‌بینی جریان‌های نقدی بهبود می‌یابد. همچنین نتایج عرب مازار یزدی و همکاران (1385)، حاکی از آن بود سود نسبت به جریانات نقدی عملیاتی محتوای اطلاعاتی بیشتری دارد. از سوی دیگر، اقلام تعهدی نسبت به جریانات نقدی عملیاتی محتوای اطلاعاتی بیشتری دارد. که این مسئله با تفکیک کل اقلام تعهدی به اجزای اختیاری و غیراختیاری آن، نمود بیشتری می‌یابد. یافته‌های تحقیق کردستانی و رودنشین (1385) نشان داد اجزای نقدی سود حسابداری توان پیش‌بینی و قدرت توضیحی ارزش بازار شرکت را دارند، ولی سه جزء تعهدی سود حسابداری یعنی تغییرات حساب‌های دریافتنی، تغییرات موجودی کالا و تغییرات حساب‌های پرداختنی، توان پیش‌بینی و توضیح ارزش بازار شرکت را ندارند. از این رو اجزای نقدی سود حسابداری به ارزش بازار شرکت مربوط است و در مقایسه با اجزای تعهدی ازسودمندی بیشتری دارند.
فرضیه‌های پژوهش
فرضیه‌های تحقیق حاضر به شرح زیر می‌باشند:
فرضیه یک: عملکرد سود، با دوام می‌باشد.
فرضیه دو: اقلام تعهدی، پیش‌بینی کننده سود می‌باشند.
فرضیه سه: جریان‌های نقدی، پیش‌بینی کننده سود می‌باشند.
فرضیه چهار: اقلام تعهدی، به عنوان پیش‌بینی کننده بازدهی عمل می‌کنند.
فرضیه پنج: جریان‌های نقدی، به عنوان پیش‌بینی کننده بازدهی عمل می‌کنند.
فرضیه شش: بین تغییرات غیر منتظره در اقلام تعهدی و بازدهی رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه هفت: بین تغییرات غیر منتظره در جریان‌های نقدی و بازدهی رابطه معنی داری وجود دارد.
روش پژوهش
این تحقیق، از نوع کاربردی بوده و بر مبنای روش‌ها و آزمون‌های آماری و به صورت استنباطی انجام گرفته است. اطلاعات شرکت‌ها از پایگاه اطلاعاتی ره آورد نوین جمع آوری شده و آزمون‌های آماری با استفاده از نرم افزار اکسل و spss صورت گرفته است.
از آن جا که فرضیه ثبات کارکردی برای اثرات جریان‌های نقدی و اقلام تعهدی در سطح شرکت بر اساس این نکته است که عملکرد قابل انتساب به جزء تعهدی سود دوام کمتری نسبت به عملکرد قابل انتساب به جزء نقدی سود دارد، در بخش ابتدایی تحقیق، توانایی اقلام تعهدی در برابر جریان‌های نقدی برای پیش‌بینی عملکرد سود برآورد شده است. (هیرشلیفر و همکاران، 2009)
برای آزمون فرضیه یک، از معادله (1) به شرح زیر استفاده شده است؛
|
معادله (1) |
EARNINGt+1=α + β EARNINGt + vt+1 |
Earning: سود عملیاتی که بر مجموع دارایی‌های ابتدای دوره تقسیم و بدین ترتیب مقیاس...... شد.
برای آزمون فرضیات دو و سه، از مدل معادله (2) به شرح زیر استفاده شده است؛
|
معادله (2) |
EARNINGt+1=α + β1 ACCRUALt + β2 CASHFLOWt + vt+1 |
Accrual: اقلام تعهدی با استفاده از روش ترازنامه‌ای غیر مستقیم در قالب تغییر در دارایی‌های جاری غیر نقدی منهای تغییر در تعهدات4 جاری به جزء بدهی5 کوتاه مدت و تغییر در ذخیره مالیات، منهای هزینه انقضاء و استهلاک محاسبه می‌گردد.
Cashflow: جریان‌های نقدی در قالب تفاوت بین سود و اقلام تعهدی محاسبه می‌شود.
اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی بر مجموع دارایی‌های ابتدای دوره تقسیم و مقیاس.... شدند.
به دلیل ساختاری بودن رابطه میان متغیرهای مستقل و وابسته، از متغیرهای کنترلی استفاده نگردیده است. همچنین به علت بررسی قدرت پیش‌بینی کنندگی اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی در کنار یکدیگر (بررسی قدرت افزاینده)، هر دو متغیر فوق به صورت همزمان در مدل لحاظ گردیده‌اند.
برای آزمون فرضیات چهارم و پنجم از دودسته معادله رگرسیون تک متغیره و چند متغیره به شرح زیر استفاده شده است:
1- معادله‌های رگرسیون تک متغیره – فرضیه‌های چهارم و پنجم
|
معادله (3) |
Rt+1=α + β ACCRUALt + vt+1 |
|
معادله (4) |
Rt+1=α + β CASHFLOWt + vt+1 |
|
معادله (5) |
Rt+1=α + β EARNINGt + vt+1 |
|
معادله (6) |
Rt+1=α + β E/Pt + vt+1 |
|
معادله (7) |
Rt+1=α + β BE/MEt + vt+1 |
|
معادله (8) |
Rt+1=α + β D/Pt + vt+1 |
|
معادله (9) |
Rt+1=α + β BETA t + vt+1 |
Rit: بازدهی سالانه که از ترکیب بازدهی‌های ماهانه (شامل سودهای نقدی) از مرداد سال t تا تیر سال t+1 به دست آمد.
متغیرهای نسبت سود به قیمت (E/P)، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BE/ME)، نسبت سود نقدی به قیمت (D/P) (تقسیم سودنقدی از مرداد سال t-1 تا تیر ماه سال t بر قیمت در پایان سال t) و بتا (BETA) به پشتوانه ادبیات نظری و به عنوان نمایندگانی برای نرخ‌های تنزیل بازار در نظر گرفته شدند.
به منظور بررسی قدرت فزاینده میزان اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی، بعد از کنترل برخی متغیرها، رگرسیون‌های چند متغیره به شرح زیر به کار گرفته شد؛
2- معادله‌های رگرسیون چند متغیره-فرضیه‌های چهارم و پنجم
|
|
معادله (10) |
Rt+1= α + β1 ACCRUALt + β2 CASHFLOWt + β3 BE/MEt + β4 D/Pt + β5 BETA t |
|
|
معادله (11) |
Rt+1= α + β1 ACCRUALt + β2 E/Pt + β3 BE/MEt + β4 D/Pt + β5 BETA t |
همانطور که مشاهده می‌شود در معادله (11) جریان‌های نقدی با نسبت سود به قیمت جایگزین شده است. علت این موضوع بررسی توانایی جزء تعهدی در پیش‌بینی بازدهی بدون وجود جزء نقدی سود می‌باشد.
رابطه مثبت (منفی) بین اقلام تعهدی (جریان‌های نقدی) و بازدهی آتی می‌تواند به علت رابطه مثبت (منفی) بین اقلام تعهدی (جریان‌های نقدی) و نرخ تنزیل بازار باشد. به همان ترتیب افزایش در نرخ تنزیل موجب کاهش بازدهی می‌شود.
برای آزمون فرضیات ششم و هفتم نیز از دو دسته معاله رگرسیون تک متغیره به شرح زیر استفاده شد.
|
|
معادله (12) |
Rt=α + β ΔACCRUALt + vt |
|
|
معادله (13) |
Rt=α + β ΔCASHFLOWt + vt |
|
|
معادله (14) |
Rt=α + β ΔEARNINGt + vt |
|
|
معادله (15) |
Rt=α + β ΔE/Pt + vt |
|
|
معادله (16) |
Rt=α + β ΔBE/MEt + vt |
|
|
معادله (17) |
Rt=α + β ΔD/Pt + vt |
|
|
معادله (18) |
Rt=α + β ΔBETA t + vt |
جامعه و نمونه آماری پژوهش
جامعه آماری تحقیق حاضر شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سال‌های 1381 تا 1389 می‌باشد. علت انتخاب سال 1381 به عنوان نقطه شروع، لازم الاجرا شدن استانداردهای حسابداری و متحدالشکل شدن صورت‌های مالی شرکت‌ها از این سال می‌باشد. روش نمونه گیری نیز تمام شماری با رعایت محدودیتهای مندرج در نگاره زیر می‌باشد:
نگاره (1): تجزیه و تحلیل محدودیتهای اعمال شده بر نمونه تحقیق
|
شرح محدودیت |
تعداد شرکت‌های مشمول محدودیت |
تعداد شرکت‌های باقیمانده |
|
تعداد شرکت‌های بورسی طی دوره نمونه |
|
465 |
|
شرکت‌های سرمایه‌گذاری و یا با فعالیت خاص |
39 |
426 |
|
شرکت‌های با پایان سال مالی متفاوت یا تغییر سال مالی |
121 |
305 |
|
شرکت‌هایی که اطلاعات تمامی سال‌های آنها دردسترس نیست |
114 |
191 |
|
شرکت‌هایی که طی دوره تحقیق توقف نماد معاملاتی بیشتر از یک ماه داشته اند |
38 |
153 |
یافته‌های پژوهش
نگاره زیر آماره‌های توصیفی را نشان می‌دهد.
نگاره (2): آماره‌های توصیفی
|
نام متغیر |
تعداد |
حداقل |
حداکثر |
میانگین |
انحراف معیار |
واریانس |
چولگی |
کشیدگی |
|
BETA |
1071 |
(7/7) |
84/18 |
47/0 |
63/1 |
66/2 |
74/4 |
40/39 |
|
DP |
1071 |
0 |
25/2 |
16/0 |
18/0 |
03/0 |
51/3 |
21/26 |
|
BVP |
1071 |
0 |
7/3 |
56/0 |
49/0 |
24/0 |
7/1 |
15/4 |
|
EP |
1071 |
(31/2) |
8/0 |
16/0 |
18/0 |
03/0 |
(47/4) |
13/46 |
|
R |
1071 |
(74/0) |
83/11 |
29/0 |
79/0 |
37/62 |
05/0 |
53/0 |
|
CASHFLOW |
1071 |
(2/1) |
6/1 |
18/0 |
21/0 |
05/0 |
70/0 |
84/5 |
|
ACCRUAL |
1071 |
(76/0) |
5/1 |
04/0 |
19/0 |
04/0 |
55/1 |
18/9 |
|
EARNING |
1071 |
(19/0) |
58/1 |
22/0 |
17/0 |
03/0 |
8/1 |
14/7 |
نگاره نشان می‌دهد میانگین بازدهی 29 درصد با انحراف معیار 79 می‌باشد. میانگین اقلام تعهدی 4 درصد می‌باشد که اهمیت نسبی هزینه استهلاک را نسبت به سایر اقلام تعهدی نشان می‌دهد.
نگاره‌های (3) و (4) نتایج آزمون معادله (1) و (2) را برای تمام دوره نمونه (1389-1382) نشان می‌دهد. لازم به توضیح است که جهت بررسی استقلال خطاها از آزمون دوربین واتسون و جهت بررسی وجود رابطه خطی میان متغیرهای مستقل و وابسته از آزمون F استفاده شده است. شاخص وضعیت احتمال، هم خطی میان متغیرهای مستقل را نشان می‌دهد. طبق ادبیات آماری، شاخص‌های وضعیت با مقدار بیشتر از، 15احتمال هم خطی میان متغیرهای مستقل را و مقدار بیشتر از 30 مشکل جدی در استفاده از رگرسیون در وضعیت موجود را نشان می‌دهد.
نگاره (3): نتایج آزمون معادله (1)
|
متغیر وابسته |
ضریب تبیین تعدیل شده |
دوربین واتسون |
سطح معناداری F |
حداکثر شاخص وضعیت |
سود عملیاتی |
|
|
بتا |
سطح معناداری t |
|||||
|
سود عملیاتی آتی |
485/0 |
961/1 |
0 |
9/2 |
696/0 |
0 |
نگاره (4): نتایج آزمون معادله (2)
|
متغیر مستقل |
ضریب تبیین تعدیل شده |
دوربین واتسون |
سطح معناداری F |
حداکثر شاخص وضعیت |
سود عملیاتی آتی |
|
|
بتا |
سطح معناداری t |
|||||
|
اقلام تعهدی |
513/0 |
956/1 |
0 |
315/3 |
649/0 |
0 |
|
جریان‌های نقدی |
944/0 |
0 |
||||
نگاره (3) نشان می‌دهد عملکرد سود، با یک ضریب بتای 70/0 دوام بالایی (بازگشت به میانگین آهسته) دارد. این ضریب در پژوهش هیرشلیفر و همکاران (2009)، 848/0 بوده است. نگاره (4) نشان می‌دهد (اسلوان، 1996؛ هیرشلیفر و همکاران، 2009) جزء جریان‌های نقدی پیش‌بینی کننده قوی‌تری نسبت به جزء اقلام تعهدی برای سود آتی است (94/0>65/0).
فرضیه ثبات کارکردی سود بیان می‌کند جزء اقلام تعهدی باید پیش‌بینی کننده منفی بازده سهام و جزء جریان‌های نقدی باید پیش‌بینی کننده مثبت بازدهی باشد. این پیش‌بینی‌ها در دو بخش بعد بررسی شده است:
1-پیش بینی بازدهی: آزمون‌های تک متغیره
نگاره (4) نتایج آزمون‌های معادله‌های رگرسیون تک متغیره بازدهی سهام را به اقلام تعهدی، جریان‌های نقدی، و شماری از پیش‌بینی کنندگان بازدهی مانند بتا، نسبت سود به قیمت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نسبت سود نقدی به قیمت نشان می‌دهد.
نگاره (4): آزمون معادله‌های (3) الی (9)
|
شماره مدل |
متغیر مستقل |
ضریب تبیین تعدیل شده |
دوربین واتسون |
سطح معناداری F |
حداکثر شاخص وضعیت |
بازده آتی |
|
|
بتا |
سطح معناداری t |
||||||
|
3 |
اقلام تعهدی |
0 |
791/1 |
279/0 |
238/1 |
(033/0) |
279/0 |
|
4 |
جریان‌های نقدی |
0 |
793/1 |
986/0 |
116/2 |
0 |
986/0 |
|
5 |
سود عملیاتی |
0 |
799/1 |
222/0 |
9/2 |
(037/0) |
222/0 |
|
6 |
سود به قیمت |
005/0 |
801/1 |
014/0 |
251/2 |
075/0 |
014/0 |
|
7 |
ارزش دفتری به بازار |
026/0 |
823/1 |
0 |
67/2 |
164/0 |
0 |
|
8 |
سود نقدی به قیمت |
009/0 |
794/1 |
001/0 |
295/2 |
099/0 |
001/0 |
|
9 |
بتا |
0 |
794/1 |
255/0 |
326/1 |
035/0) |
255/0 |
مطابق با ادبیات فرضیه ثبات کارکردی رابطه میان اقلام تعهدی و بازدهی منفی است، اگر چه از لحاظ آماری معنادار نیست. این موضوع نشان می‌دهد اقلام تعهدی به تنهایی نمی‌تواند بازدهی آتی را پیش‌بینی نماید.
فرضیه ثبات کارکردی سود همچنین پیش‌بینی می‌کند جریان‌های نقدی به طور مثبت بازدهی را پیش‌بینی کند. نگاره (4) نشان می‌دهد جریان‌های نقدی مغایر با ادبیات فرضیه ثبات کارکردی سود از لحاظ آماری معنادار نیست.
نگاره (4) همچنین نشان می‌دهد سود عملیاتی (مجموع اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی) رابطه معناداری با بازدهی آتی ندارد. اما نتایج رگرسیون‌های تک متغیره بازدهی به متغیرهای کنترلی سود به قیمت، ارزش بازار به ارزش دفتری، سود نقدی به قیمت، و بتا حاکی از وجود رابطه معنادار مثبت برای متغیرهای کنترلی سود نقدی به قیمت، ارزش بازار به ارزش دفتری، سود به قیمت، و رابطه منفی اما غیر معنادار برای بتا می‌باشد. نتایج پژوهش هیرشلیفر و همکاران (2009) نشان داده بود بین اقلام تعهدی و سود عملیاتی با بازده دوره آتی رابطه مثبت معنادار و بین جریان‌های نقدی با بازده دوره آتی رابطه منفی معنادار وجود دارد که این نتایج با ادبیات ثبات کارکردی مغایر است. به علاوه نتایج مشاهده شده در مورد تمامی متغیرهای کنترلی مورد استفاده در این پژوهش با نتایج پژوهش هیرشلیفر و همکاران (2009) سازگار است.
بنابراین با توجه به عدم مطابقت جهت و معناداری ضرایب اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی با ادبیات ثبات کارکردی در بخش آزمون‌های تک متغیره فرضیه ثبات کارکردی سود رد می‌گردد.
2-پیش بینی بازدهی: آزمون‌های چند متغیره
جهت بررسی اینکه آیا اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی بعد از کنترل سایر پیش‌بینی کنندگان بازدهی در پیش‌بینی بازدهی قدرت افزاینده دارند یا خیر، از آزمون‌های چند متغیره در نگاره (5) استفاده شده است. بسیاری از پیش‌بینی کنندگان بازدهی در ادبیات پژوهش مانند سود نقدی به قیمت، ارزش بازار به ارزش دفتری، و سود به قیمت، به نوعی در صورت یا مخرج کسر شامل قیمت بازار می‌باشند و به همین دلیل می‌توانند به طور بالقوه موجب ارزشگذاری نادرست و برآورد اشتباه از نرخ‌های تنزیلی باشند که به طور عمومی در بازار مورد استفاده قرار می‌گیرند. این متغیرهای کنترلی توامان فرضیه‌های مبتنی بر منطق و فرضیه‌های رفتاری شده را آزمون می‌کنند و از این رو، نتایج به دست آمده را مغشوش می‌کنند. با این حال، چنین آزمون‌هایی تأیید می‌کنند که آیا توانایی‌های اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی جهت پیش‌بینی بازدهی از توانایی سایر متغیرهای شناخته شده در ادبیات گذشته قابل تمیز است یا خیر؟
نگاره (5) نتایج آزمون معادله‌های چند متغیره بازدهی به اقلام تعهدی، جریان‌های نقدی و سایر متغیرهای کنترلی دیگر را نشان می‌دهد. همانند معادله‌های تک متغیره، اقلام تعهدی رابطه معناداری با بازده دوره آتی ندارد. چنین نتیجه‌ای، با فرضیه ثبات سود مغایرت دارد.
نگاره (5): نتایج آزمون معادله (10)
|
متغیر وابسته |
ضریب تبیین تعدیل شده |
دوربین واتسون |
سطح معناداری F |
حداکثر شاخص وضعیت |
بازدهی آتی |
|
|
بتا |
سطح معناداری t |
|||||
|
اقلام تعهدی |
031/0 |
819/1 |
0 |
988/5 |
03/0 |
497/0 |
|
جریان‌های نقدی |
062/0 |
171/0 |
||||
|
ارزش دفتری به قیمت |
174/0 |
0 |
||||
|
سود نقدی به قیمت |
075/0 |
015/0 |
||||
|
بتا |
(026/0) |
382/0 |
||||
علامت ضریب اقلام تعهدی در معادله تک متغیره منفی و در معادله چند متغیره مثبت است اما در هر دو معادله بی معناست. این موضوع نشان می‌دهد اقلام تعهدی چه به طور انفرادی و چه در کنار سایر پیش‌بینی کنندگان، نمی‌تواند بازدهی را پیش‌بینی کند. همچنین مطابق با نتایج معادله‌های تک متغیره جریان‌های نقدی نیز پیش‌بینی کننده معنادار بازدهی نمی‌باشد. اندازه و جهت ضرایب سود نقدی به قیمت، ارزش دفتری به ارزش بازار، و بتا مطابق با رگرسیون‌های تک متغیره می‌باشد.
درنگاره (6) متغیر نسبت سود به قیمت جایگزین جریان‌های نقدی شده است؛ اما اقلام تعهدی همچنان پیش‌بینی کننده بازدهی نمی‌باشد.
نگاره (6): نتایج آزمون معادله (11)
|
متغیر وابسته |
ضریب تبیین تعدیل شده |
دوربین واتسون |
سطح معناداری F |
حداکثر شاخص وضعیت |
بازدهی آتی |
|
|
بتا |
سطح معناداری t |
|||||
|
اقلام تعهدی |
033/0 |
825/1 |
0 |
952/3 |
(02/0) |
508/0 |
|
سود به قیمت |
06/0 |
053/0 |
||||
|
ارزش دفتری به قیمت |
151/0 |
0 |
||||
|
سود نقدی به قیمت |
066/0 |
036/0 |
||||
|
بتا |
(029/0) |
336/0 |
||||
بنابراین بر اساس آزمون‌های چند متغیره نیز فرضیه ثبات کارکردی سود تأیید نمی‌شود.
روابط همزمان بین تغییرات اقلام تعهدی، جریان‌های نقدی، و بازدهی سهام
مطابق با ادبیات تحقیق، در یک بازار کارآ نرخ تنزیل بالا منجر به بازدهی مورد انتظار بالا می‌گردد. بنابراین یک دلیل برای عدم وجود رابطه بین اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی با بازدهی سهام آتی می‌تواند رابطه مثبت میان تغییرات اقلام تعهدی و نرخ تنزیل بازار (یا رابطه منفی میان تغییرات اقلام تعهدی و بازدهی جاری) باشد.
از این رو، ابتدا رابطه همزمانی بین تغییرات اقلام تعهدی و بازدهی با استفاده از معادله‌های تک متغیره بررسی شد. نگاره (7) نتایج این آزمون را نشان می‌دهد. مغایر با انتظارات بین تغییرات در اقلام تعهدی با بازدهی سهام رابطه معناداری وجود ندارد.
مطابق با نتایج منعکس در نگاره (7) تغییرات در جریان‌های نقدی هم با بازدهی همزمان، رابطه ندارد.
نگاره (7) نشان می‌دهد تغییرات در سود با بازدهی همزمانش به صورت مثبت رابطه دارد که با نتایج پژوهش کوتاری، لیولن، و وارنر (2006) و هیرشلیفر و همکاران (2009) مغایرت دارد. اگر چه این تحقیقات، فرضیه ثبات کارکردی سود را در سطح بازار آزمون کرده‌اند که نتایج در سطح شرکت و در سطح بازار می‌تواند متفاوت است.
نگاره (7): آزمون معادله‌های (12) الی (18)
|
شماره مدل |
متغیر مستقل |
ضریب تبیین تعدیل شده |
دوربین واتسون |
سطح معناداری F |
حداکثر شاخص وضعیت |
بازدهی |
|
|
بتا |
سطح معناداری t
|
||||||
|
12 |
اقلام تعهدی |
0 |
68/1 |
224/0 |
016/1 |
037/0 |
224/0 |
|
13 |
جریان‌های نقدی |
0 |
683/1 |
507/0 |
049/1 |
02/0 |
507/0 |
|
14 |
سود عملیاتی |
014/0 |
698/1 |
0 |
137/1 |
212/0 |
0 |
|
15 |
سود به قیمت |
0 |
683/1 |
623/0 |
039/1 |
(015/0) |
623/0 |
|
16 |
ارزش دفتری به ارزش بازار |
013/0 |
706/1 |
0 |
083/1 |
(117/0) |
0 |
|
17 |
سود نقدی به قیمت |
0 |
676/1 |
236/0 |
078/1 |
(036/0) |
236/0 |
|
18 |
بتا |
056/0 |
65/1 |
0 |
019/1 |
283/0 |
0 |
نگاره (7) نشان می‌دهد متغیرهای سود به قیمت و سود نقدی به قیمت بی معنا و متغیرهای ارزش دفتری به ارزش بازار و بتا معنادار و به ترتیب منفی و مثبت می‌باشند.
نتیجه‌گیری
ادبیات پژوهش نشان می‌دهد در سطح شرکت، اقلام تعهدی (جزء غیر نقدی سود) به صورت منفی (اسلوان، 1996) و جریان‌های نقدی به صورت مثبت بازدهی را پیش‌بینی می‌کنند (دسایی، راجگوپال، و ونکاتاچالام، 2004؛پینکاس، راجگوپال، و ونکاتاچالام، 2007). توجیه اولیه برای این اثرات کوتاه مدت، توجیه رفتاری است؛ جزء تعهدی دوام کمتری نسبت به جزء نقدی دارد اما توجه محدود یا خام موجب می‌شود سرمایه‌گذاران این تمایز را نادیده بگیرید. در نتیجه شرکت‌هایی که اقلام تعهدی بالا و جریان‌های نقدی پایین دارند گرفتار بیش ارزشگذاری و بازدهی آتی پایین می‌شوند. نتایج این تحقیق نشان داد این نتیجه به محیط ایران قابل تعمیم نمی‌باشد.
در این مقاله توانایی‌های اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی در پیش‌بینی بازدهی سهام آزمون شد. نتایج اصلی تحقیق در تناقض آشکار با نتایج ادبیات تحقیق خارجی این است که اقلام تعهدی از لحاظ اقتصادی و آماری پیش‌بینی کننده منفی معنادار بازدهی سهام نیست. از آن جا که جزء اقلام تعهدی سود نیز دوام کمتری نسبت به جزء جریان‌های نقدی سود دارد، عدم قابلیت پیش‌بینی مثبت بازدهی از سوی اقلام تعهدی با فرضیه ثبات سود مطابقت ندارد. به علاوه، جریان‌های نقدی نیز پیش‌بینی کننده منفی معنادار بازدهی نبود که با فرضیه ثبات کارکردی ناسازگار است.
معادله چند متغیره که از لحاظ سایر پیش‌بینی کنندگان بازدهی کنترل شدند نیز نتایج معادله‌های تک متغیره را تأیید نمودند.
همچنین نتایج پژوهش بیان دارد تغییرات در اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی به صورت جداگانه نیز با بازدهی همزمان رابطه معنی داری ندارند. این نتیجه مطابق با نتایج قبلی پژوهش با فرضیه ثبات کارکردی تطابق ندارد.
از منظر بازار کارا و در توجیه نتایج پژوهش می‌توان گفت تغییرات در اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی با تغییرات در نرخ‌های تنزیل بازار همبستگی ندارد. با این حال این توجیه مستلزم آن است که تغییرات در اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی حتی بعد از کنترل چندین متغیر چرخه تجاری و وضعیت تجاری در نظر گرفته شده پژوهش با نرخ‌های تنزیل وابستگی نداشته باشد.
به علاوه اجزاء سود (جریان‌های نقدی و اقلام تعهدی عملیاتی) پیش‌بینی کننده معنی دار بازدهی سهام در سطح شرکت نیستند. بنابراین نتایج مرتبط با فرضیه ثبات کارکردی در سطح شرکت در ادبیات پژوهش به محیط ایران قابل تعمیم نمی‌باشد. به علاوع اینکه چرا افزایش در اقلام تعهدی با تنزیل بالاتر جریان‌های نقدی توسط سرمایه‌گذاران در بازار همراه نمی‌شود.
از جمله محدودیتهای تحقیق حاضر وجود تغییرات سیاسی (انتخابات سال 84 و 88) و اقتصادی کلان اثرگذار (از جمله افزایش قیمت جهانی نفت، تغییر نرخ سود سپرده‌های بانکی در چندین نوبت، و نوسان بازار مسکن) بر بازدهی کل بازار سهام طی دوره تحقیق حاضر بوده است که کنترل آن از عهده محقق خارج بود.
یک پیشنهاد برای تحقیقات آتی بررسی وجود تفاوتهای دیگر میان محیط ایران و محیط خارج از ایران در مورد سایر ناهنجاری‌های بازدهی سهام است که در محصولات گزارشگری و عملیاتی شرکت ناشی می‌شود.
پی نوشت‌ها
|
Naïve investor |
2 |
Functional fixation hypothesis |
1 |
|
liability |
4 |
drift |
3 |
|
bloat |
6 |
debt |
5 |
)