تاثیر ساختار سرمایه و پاداش هیئت مدیره بر کارایی سرمایه گذاری

مقدمه

مدیران شرکت‌ها به عنوان نمایندگان صاحبان سهام به طور مستمر تلاش می­نمایند ساختار سرمایه شرکت را به‌گونه‌ای تنظیم کنند، که هزینه سرمایه شرکت کمینه و ارزش و سودآوری شرکت بیشینه گردد. زیرا مدیران انگیزه بیشتری دارند تا از طریق هموارسازی سود، تصویری مطلوب از روند سودآوری شرکت ارایه نمایند و اعتباردهندگان را راضی نگه دارند. ساختار سرمایه به عنوان مهم‌ترین عامل مؤثر بر ارزش‌گذاری شرکت‌ها و جهت‌گیری آن‌ها در بازارهای سرمایه مطرح گردیده است. محیط متحوّل و متغیر کنونی، درجه بندی شرکت‌ها را از لحاظ اعتباری نیز تا حدودی به ساختار سرمایه آنان منوط ساخته است. این امر برنامه‌ریزی آنان را به انتخاب منابع مؤثر بر هدف «حداکثرسازی ثروت سهامداران» نزدیک کرده است (داگلاس،2005). از سوی دیگر، تأثیر ساختار سرمایه بر ارزش، سودآوری و عملکرد شرکت اهمیت آن را دو چندان کرده است. مدل شکارگری بیان می‌کند که رابطه میان ساختار سرمایه و رقابت در بازار تولید، منفی است. در این نظریه فرض بر این است که افزایش بهره­گیری از بدهی در ساختار سرمایه منجر به افزایش احتمال بحران مالی و  ورشکستگی خواهد شد (اعتمادی و منتظری،1392). شرکت‌ها در زمان ناتوانی در ایفای تعهدات خود در قبال اعتباردهندگان با هزینه­های ناشی از پریشانی مالی روبه رو می‌شوند (برند و لیس، 1986). از سوی دیگردر نظریه نمایندگی  بیان می‌شود که مالکان شرکت و سهامداران، اختیارات خود را به مدیران تفویض می‌کنند تا آن‌ها تصمیم‌های لازم را اتخاذ کنند؛ ولی مدیران هدف‌هایی شخصی دارند که با دیدگاه سهامدار مبنی بر به حداکثر رساندن ثروت، هم خوانی ندارد. بدین ترتیب نظریه نمایندگی موجب بروز تضاد منافع خواهد شد و در نهایت می­تواند به ناکارایی سرمایه‌گذاری منجر ‌شود. مشکلات عدم تقارن اطلاعاتی و نمایندگی تأثیر مهمی را بر کارایی تصمیمات سرمایه‌گذاری دارد (اِستین،2003).

 بر اساس نظریه معروف مودیلیانی و میلر(1958)، ساختار سرمایه بر ارزش شرکت هیچ‌گونه تأثیری ندارد؛ اما بر اساس نظریه نمایندگی، حتّی اگر مفروضات مدل مودیلیانی و میلر صحیح باشد، ترکیب مناسبی از بدهی و سهام از دیدگاه حاکمیت شرکتی موضوع حائز اهمیتی است.

دلیل اصلی شکل‌گیری تضاد بین سهامداران و اعتباردهندگان این است که قرارداد بدهی، این فرصت را برای سهامداران فراهم می‌کند که در صورت به موفقیت رسیدن پروژه‌های سرمایه‌گذاری، بخش کلانی از سودهای تحصیل شده را تصاحب کنند. استفاده شرکت‌ها از اهرم مالی به علت فاصله زیاد هزینه تأمین مالی از طریق بانک و بازار سهام، ‌منجر به تمایل شرکت‌ها برای اهرمی شدن شده است. از طرفی این اهرم موجب بالا رفتن ریسک می‌شود و تفاوت شرکت‌ها در استفاده از اهرم، به تفاوت بازدهی مورد انتظار سرمایه­گذاران منجر می‌شود. بنابراین با توجه به اهرم مالی، می‌توان بازده مورد انتظار سرمایه گذاران را بهتر اندازه‌گیری کرد (سعیدی و پقه،1390). سرمایه‌گذاران به عنوان تأمین‌کنندگان منابع مالی مورد نیاز واحدهای اقتصادی با انگیزه های مختلفی سرمایه‌گذاری می‌کنند که می‌تواند شامل بهره‌گیری از سود و مزایای نقدی و نیز مالکیت در این واحدها باشد. واحدهای اقتصادی نیز به دلایل مختلفی به منابع مالی نیازمند هستند، ولی آنچه بیش از همه برای سرمایه‌گذاران و واحدهای اقتصادی مهم به نظر می‌رسد،  افزایش ثروت سهامداران است (آنانتارامن و همکاران ، 2010). شواهدی تجربی حاکی از آن است که ساختار سرمایه شرکت‌ها بر تصمیمات سرمایه‌گذاری و کارایی سرمایه‌گذاری شرکت‌ها تأثیر دارد (گانی و همکاران،2011).

با این وجود شواهدی دال بر وجود این روابط در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد. بنابراین در پژوهش حاضر به دنبال یافتن پاسخی برای این مسئله هستیم که بین ساختار سرمایه و پاداش هیئت‌مدیره و همچنین بین پاداش هیئت مدیره و کارایی سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران چه رابطه­ای وجود دارد.

مروری بر پیشینه پژوهش

شرکت‌ها به منظور تأمین مالی وجوه مورد نیاز برای ادامه چرخه فعالیت‌های اقتصادی خود و اجرای پروژه‌های جدید، همواره در صدد تحصیل و دستیابی به منابع مالی جدید هستند. شرکت‌ها و مؤسسات برای دستیابی به این منابع مالی، بر حسب استفاده از روش‌های مختلف تأمین مالی، مخارج و هزینه‌هایی را متحمل می‌شوند که اصطلاحاً هزینه تأمین مالی گفته می‌شود.

بر حسب مبانی نظری تأمین مالی، میزان هزینه تأمین مالی وجوه نقد مورد نیاز شرکت می‌تواند به صورت مستقیم بر ارزش شرکت و ارزش بازار سهام شرکت تأثیرگذار باشد؛ لذا از نظر مدیران مالی شرکت، میزان این هزینه‌ها با اهمیت بوده و همیشه در پی آن هستند تا با استفاده از منابع مالی مطلوب؛ کمترین هزینه تأمین مالی را به شرکت تحمیل کنند و به بالاترین میزان ارزش سهام در بازار دست یابند.

همان‌گونه که در مورد هزینه‌های مربوط به تأمین مالی بیان شد، شرکت‌ها برای تأمین منابع مالی مورد نیاز جهت توسعه و انجام فعالیت‌های اقتصادی خود از منابع مختلف درون سازمانی یا برون سازمانی استفاده می‌کنند. این منابع عبارت از سود انباشته، سهام عادی، سهام ممتاز، بدهی کوتاه مدت و بدهی بلند مدت، می‌باشد. اتخاذ تصمیماتی که در رابطه با تعیین منابع مالی شرکت است از نظر ساختار سرمایه نیز با اهمیت بوده و بسیاری از تصمیمات مدیریت را تحت تأثیر قرار می‌دهد که در ادامه به بررسی هر یک از این منابع تأمین مالی پرداخته می‌شود.

به طور کلی در مورد ساختار سرمایه نظریه های زیر مطرح شده است:

• رویکرد سود خالص
• رویکرد سود خالص عملیاتی
• رویکرد سنتی
• رویکرد مودیگلیانی و میلر
• رویکرد موازنه ایستا
• رویکرد سلسله مراتب

فوسو (2013)، در پژوهشی رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد شرکت را با توجه به میزان رقابت موجود در صنعت بررسی نمود. در این مطالعه با استفاده از داده‌های تابلویی مربوط به 257 شرکت افریقایی در طول دوره 1998 تا 2009 تأثیر ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت و میزان رابطه‌ای از آن که وابسته به رقابت بازار تولیدی است، مورد آزمون قرار گرفت. یافته‌های پژوهش نشان ‌داد که اهرم مالی تأثیری مثبت و معنادار بر عملکرد شرکت دارد. همچنین نتایج گویای این موضوع است که رقابت بازار تولیدی تأثیر معناداری بر رابطه بین اهرم مالی و عملکرد شرکت دارد.

پایو (2013)، عوامل موثر بر ساختار سرمایه را با استفاده از مدل‌های رگرسیون چندگانه و شبکه­های عصبی بررسی کرد. یافته­های پژوهش نشان می‌داد که عوامل موثر بر ساختار سرمایه در دو نوع صنایع با فناوری بالا و سنتی با یکدیگر تفاوت معناداری دارد. علاوه بر این، مدل‌های شبکه عصبی نسبت به رگرسیون چند متغیره توانایی برازش و پیش بینی بهتری دارند. یافته های دیگر پژوهش حکایت از آن داشت که رابطه ساختار سرمایه و متغیرهای موثر بر آن خطی نمی‌باشد.

جنسن و مک لینگ (2008)، در پژوهشی تاثیر ساختار سرمایه، ساختار مالکیت و سیاست تقسیم سود در ایجاد ارزش برای شرکت را بررسی نمودند. در این پژوهش 213 شرکت برزیلی، در بازه زمانی 1995 الی 2004 بررسی شدند. خلاصه یافته‌ها مبین آن بود که اهرم مالی با ارزش شرکت‌هایی که فرصت رشد بیشتری دارند، رابطه منفی و با ارزش شرکت‌هایی که فرصت رشد کمتری دارند، رابطه مثبت دارد. علاوه بر این، یافته‌ها نشان ‌داد که بین ساختار مالکیت و ارزش  شرکت، ارتباط غیرخطی وجود دارد.

چن و روگر(2005)، به بررسی رابطه بین متغیرهای اندازه شرکت، عمر شرکت، ریسک تجاری، نرخ رشد فروش شرکت، مالیات، شاخص سودآوری و دارایی‌های نامشهود با ساختار سرمایه پرداختند. آن‌ها از نسبت بدهی به سرمایه به عنوان نماد ساختار سرمایه استفاده کردند. بر اساس تخمین مدل، بین متغیرهای مستقل و ساختار سرمایه روابط معناداری به شرح زیر وجود دارد: شاخص سودآوری، میزان دارایی‌های نامشهود، مالیات و حجم فروش با ساختار سرمایه دارای رابطه مثبت و اندازه شرکت، عمر شرکت، ریسک تجاری با ساختار سرمایه دارای رابطه منفی هستند.

اعتمادی و منتظری (1392)، تأثیر رقابت بازار تولیدی بر ساختار سرمایه را مورد بررسی قرار دادند. یافته های پژوهش نشان ‌داد که در مدل ایستا، تأثیر سودآوری و نسبت جاری بر ساختار سرمایه منفی و معنادار و تأثیر رقابت بازار تولید و همچنین سپر مالیاتی غیر بدهی بر ساختار سرمایه، مثبت و معنادار است. علاوه بر این، یافته‌های پژوهش نشان ‌داد که تأثیر سودآوری و نسبت جاری بر ساختار سرمایه در مدل پویا، منفی و معنادار و تأثیر رقابت بازار تولید بر ساختار سرمایه مثبت و معنادار است.

سجادی و همکاران (1390)، در پژوهشی با عنوان "بررسی تأثیر انتخاب ساختار سرمایه بر روی عملکرد شرکت‌های بورس و اوراق بهادار تهران"، تأثیر انتخاب ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را طی سال‌های 1383 تا 1387 با استفاده از داده های 76 شرکت مورد بررسی قرار داد. یافته های پژوهش نشان ‌داد که بین نسبت بدهی‌های کوتاه مدت به کل دارایی‌ها و نسبت کل بدهی‌ها به کل دارایی‌ها با نرخ بازده دارایی‌ها رابطه منفی و معنادار وجود دارد؛ و بین نسبت بدهی‌های کوتاه مدت به کل دارایی‌ها و نسبت کل بدهی‌ها با بازده حقوق صاحبان سهام و حاشیه سود ناخالص رابطه معناداری وجود ندارد. همچنین پژوهشگران  نتیجه‌گیری نمودند که در شرایط عادی انتخاب ساختار سرمایه تأثیر اندکی یا هیچ تأثیر بر روی عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ندارد.

(ثقفی و فاضل،1390)، در تحقیقی با عنوان "رابطه بین کیفیت حسابرسی و کارایی سرمایه‌گذاری در شرکت‌های با امکانات سرمایه‌گذاری بالا"، رابطه بین کیفیت حسابرسی و کارایی سرمایه‌گذاری در شرکت‌های با امکانات سرمایه‌گذاری را بررسی نمودند. محققین به منظور اندازه‌گیری کارایی سرمایه‌گذاری، از مدل‌های تغییر در دارایی‌های غیر جاری و تغییر در سرمایه‌گذاری‌های زیاد، و برای تعیین شرکت‌های با امکانات سرمایه‌گذاری زیاد، از تحلیل عاملی بر روی سه متغیر ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی، ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و نسبت ناخالص اموال، ماشین آلات و تجهیزات استفاده نمودند. نتایج حاصل از بررسی 119 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1382 تا 1388 نشان داد، چنانچه شرکت‌های با امکانات سرمایه‌گذاری زیاد، از حسابرسان با کیفیت بالاتر استفاده کنند، سطح بالاتری از کارایی سرمایه گذاری را تجربه خواهند کرد. این در حالی بود که کیفیت حسابرسی بالاتر، بر خلاف انتظار، تأثیری در کاهش دست‌کاری در اقلام تعهدی اختیاری ندارد.

فرضیه‌های تحقیق

با توجه به مسئله پژوهش، فرضیه‌هایی به شرح زیر ارائه گردیده است:

فرضیه اول: بین ساختار سرمایه و پاداش هیئت مدیره رابطه معنی داری وجود دارد.

فرضیه دوم: بین پاداش هیئت مدیره و کارایی سرمایه گذاری رابطه معنی داری وجود دارد.

روش تحقیق

روش تحقیق از سه منظر مختلف به صورت زیر می‌باشد:

الف) روش پژوهش از نظر ماهیت و محتوایی: با توجه به این که این پژوهش در پی یافتن رابطه معنادار بین متغیرهای تحقیق است و به مطالعه حدود تغییرات متغیر وابسته با توجه به حدود تغییرات متغیرهای مستقل می‌پردازد، در زمره پژوهش‌های همبستگی قرار دارد، بنابراین روش پژوهش از نظر ماهیت و محتوایی یک پژوهش از نوع همبستگی می‌باشد که برای کشف همبستگی بین متغیر‌ها به روش پس رویدادی عمل خواهد شد.

 ب) روش پژوهش از نظر هدف: تحقیق حاضر از لحاظ نوع کار تحقیقاتی و از نظر هدف، یک تحقیق کاربردی است که از اطلاعات واقعی و روش‌های مختلف آماری برای رد یا عدم رد فرضیه‌ها استفاده می‌گردد، و در حوزه تئوری اثباتی قرار می‌گیرد.

ج) روش انجام پژوهش: انجام این پژوهش در چارچوب استدلالات قیاسی– استقرایی می‌باشد، بدین معنی که مبانی نظری و پیشینه پژوهش از راه مطالعات کتابخانه‌ای، مقالات و سایت‌ها در قالب قیاسی و گردآوری اطلاعات برای تأیید یا رد فرضیه‌ها در قالب استقرایی می‌باشد.

جامعه آماری، دوره زمانی، روش نمونه گیری و حجم نمونه پژوهش

جامعه آماری (N): جامعه آماری پژوهش جاری کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است.

قلمرو مکانی: مکان انجام این پژوهش بورس اوراق بهادار تهران است.

قلمرو زمانی: قلمرو زمانی تحقیق سال‌های بین 1388 تا 1392 را در بر می‌گیرد.

نمونه آماری (n):در این پژوهش کلیه شرکت‌های عضو جامعه آماری که دارای شرایط زیر بوده­اند، به عنوان شرکت‌های عضو نمونه انتخاب خواهند شد:

1- شرکت‌های مورد نظر جزو بانک‌ها، واسطه‌گری مالی، لیزینگ و شرکت‌های بیمه نباشند (به دلیل اینکه ماهیت این شرکت‌ها با شرکت‌های تولیدی تفاوت دارد).

2- پایان سال مالی شرکت، منطبق بر 29 اسفند ماه باشد (به دلیل اینکه قابلیت قیاس داده‌ها وجود داشته باشد).

3- شرکت‌های مورد نظر از ابتدا تا انتهای پژوهش در عضویت بورس اوراق بهادار باشند و وقفه معاملاتی طولانی‌مدت نداشته باشند.

4- تمامی داده‌های مورد نیاز آن‌ها در طی سال‌های 1388 الی 1392 در دسترس باشد (به منظور انجام پژوهش)

روش‌های گردآوری داده‌ها

در این پژوهش برای مطالعه مبانی نظری و بررسی پیشینه تحقیق، از روش کتابخانه‌ای با بهره‌گیری از کتب و مقالات تخصصی فارسی و لاتین و پایان‌نامه‌ها استفاده گردیده است. از آن جا که اطلاعات مربوط به متغیرهای این پژوهش شامل بسیاری از اقلام حسابداری مندرج در صورت‌های مالی حسابرسی شده شرکت‌ها می‌باشد، داده‌های مورد نیاز از صورت‌های مالی موجود در سایت‌های مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی وابسته به سازمان بورس و اوراق بهادار به نشانی www.rdis.ir، سیستم‌های جامع اطلاع رسانی ناشران به نشانی www.codal.ir، مرکز پردازش اطلاعات مالی ایران به نشانی www.fipiran.com و لوح‌های فشرده سازمان بورس و اوراق بهادار به صورت دستی استخراج شد، که به نظر می‌رسد نسبت به سایر منابع موجود از اعتبار بیشتری برخوردار است.

روش‌ تحلیل داده‌ها

با توجه به نوع داده‌های پژوهش، برای تجزیه و تحلیل رابطه بین متغیرها نرم افزار Stata مورد استفاده قرار گرفت. ابتدا با استفاده از آزمون F لیمر مشخص گردید که داده‌های جمع‌آوری شده از نوع داده‌های پنل یا پولینگ هستند و با توجه به پنل بودن داده‌ها از آزمون هاسمن به منظور انتخاب بین اثرات ثابت و اثرات تصادفی استفاده شد. از آزمون‌ها و معیاری‌های آماری از قبیل آزمون t، آزمون F فیشر و ضریب تعیین تعدیل شده نیز استفاده گردید.

مدل‌های آزمون فرضیه تحقیق

برای بررسی فرضیه‌های پژوهش بر مبنای پیشینه پژوهش از مدل‌های زیر استفاده شد.برای فرضیه اول از مدل (ایسدورفر و همکاران ،2013،ص558) استفاده شده است:

      مدل (1)

به گونه ای که:

عبارت است از پاداش هیئت مدیره (با کل دارایی ها مقیاس­زدایی شده است) شرکت  در سال ؛

 عبارت است از ساختار سرمایه(نسبت کل بدهی ها بر حقوق صاحبان سهام)شرکت  در سال ؛

 عبارت است از بازده حقوق صاحبان سهام(نسبت سود­خالص بر حقوق صاحبان­سهام) شرکت  در سال ؛

 عبارت است از اندازه شرکت(لگاریتم طبیعی ارزش بازار سهام) بر روی حقوق صاحبان سهام)  در سال ؛

   عبارت است از مقدار باقی‌مانده برای شرکت  در سال .

برای فرضیه دوم از مدل گماریز و بالستا ،2014،ص498) استفاده گردیده است:

مدل (2)

که در آن:

 عبارت است از کارایی سرمایه گذاری(در پژوهش جاری متغیر وابسته می­باشد که برای اندازه گیری آن از مدل بیدل و همکاران استفاده شده است) شرکت  در سال ،

 عبارت است از لگاریتم طبیعی مبلغ فروش شرکت  در سال ،

 عبارت است از لگاریتم طبیعی سن شرکت  از سال تاسیس تا سال ،

 عبارت است از انحراف معیار جریان وجوه نقد عملیاتی شرکت  در سال ،

 عبارت است از انحراف معیار فروش شرکت  در سال ،

 عبارت است از مدل کیوتوبین شرکت  در سال ،

 عبارت است از متغیر مجازی شرکت  در سال ؛ اگر شرکت دارای زیان باشد برابر با 1 و در غیر این صورت برابر با صفر خواهد بود،

 عبارت است از لگاریتم طبیعی دارایی‌های ثابت شرکت  در سال ،

در این مدل برای اندازه‌گیری کارایی سرمایه‌گذاری از مدل بیدل و همکاران (2009) به شرح زیر استفاده شده است که در آن:

 عبارت است از کل سرمایه گذاری (خالص افزایش در دارایی‌های مشهود و نامشهود که با کل دارایی‌های سال قبل مقیاس زدایی شده است) شرکت  در سال ،

عبارت است از نرخ تغییرات فروش (تفاضل فروش سال قبل و دو سال قبل که با فروش دو سال قبل مقیاس زدایی شده است) شرکت  در سال ،

 عبارت است از سرمایه گذاری بیش از حد و یا کمتر از حد شرکت  در سال .

لازم به ذکر است که برای اندازه گیری کارایی سرمایه‌گذاری، از مقادیر باقی مانده مدل فوق ( ) قدر مطلق گرفته شده و سپس در منفی یک ضرب می‌شوند.

یافته های تحقیق

در این قسمت نخست نتایج مربوط به آمار توصیفی داده­ها و سپس نتایج مربوط به آزمون فرضیه تحقیق ارائه می­شود.

آمار توصیفی

آمار توصیفی به آن دسته از روش­های آماری گفته می‌شود که به پژوهشگر در طبقه بندی، خلاصه کردن، توصیف و تفسیر و برقراری ارتباط از طریق اطلاعات جمع آوری شده کمک می­کند. (دلاور،علی،1390)، یکی از مهم‌ترین مزایای استفاده از آمار توصیفی خلاصه‌کردن حجم عظیمی از اطلاعات است.

نگاره (1): آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

همانطور که گفته شد برای اندازه‌گیری کارایی سرمایه‌گذاری از مدل بیدل و همکاران استفاده شده است. به گونه ای که، از مقادیر باقی مانده این مدل برای هر سال شرکت قدر مطلق گرفته شده و سپس در منفی یک ضرب شده اند تا این مقادیر معیاری برای کارایی سرمایه‌گذاری باشند. در ضمن جدول فوق نشان می­دهد که متغیر پاداش هیئت‌مدیره نسبت به سایر متغیر­ها کمترین میزان پراکندگی را دارد.

آمار استنباطی

یکی از زیرشاخه‌های تحلیل آماری داده‌ها که در پی انجام استنباط‌های دقیق و درست است، آمار استنباطی نامیده می‌شود. پژوهشگر مستقیماً متغیرها را با استفاده از واحدهای نمونه مشاهده می‌کند. نمونه نماینده یا معرف جامعه است و هدف نهایی نیز استنباط در مورد جامعه است. آمار استنباطی با دو دسته از مسائل سر و کار دارد؛ ابتدا به برآورد می­پردازد و سپس به آزمون فرضیه.

 برای تحلیل مدل پژوهش از مجموعه داده‏های ترکیبی استفاده شده است. بدین ترتیب که چند شرکت در طول زمان مورد بررسی و تجزیه و تحلیل قرار می‏گیرند. در داده‌های ترکیبی ابتدا باید برای انتخاب بین روش­های تلفیقی و تابلویی از آزمون F لیمر استفاده می­شود؛ رد فرضیه صفر بیانگر معنی‌داری روش تابلویی و استفاده از روش تابلویی می‌باشد. هنگامی‌که روش تابلویی انتخاب شد، مرحله‌ی بعد آزمون هاسمن برای تصمیم‌گیری در رابطه با استفاده از اثرات ثابت یا تصادفی اختصاص دارد. در آزمون هاسمن اگر فرضیه صفر قابل رد کردن نباشد، روش اثرات تصادفی به روش اثرات ثابت ترجیح داده می‌شود و به عنوان روش مناسب‌تر و کاراتر انتخاب می‌گردد در غیر این صورت روش اثرات ثابت کارا است.

نگاره ( 2 ):  نتایج مربوط به آزمون‌های مورد استفاده برای فرضیه اول

با توجه به جدول شماره 2، آماره محاسباتی F لیمر برابر با 6/3 و سطح معنی‌داری آن با سطح اطمینان 95% برابر با 000/ 0 و چون مقدار احتمال کمتر از سطح معنی داری 5% است، فرضیه H₁  تایید میگردد. به دیگر سخن F لیمر محاسبه شده حاکی از رد فرضیه صفر بوده (کارایی روش تلفیقی) و نشانگر معنی‌داری روش تابلویی در مقابل روش تلفیقی است.

و همچنین نتیجه آزمون هاسمن نیز بیانگر رد فرضیه صفر (کارایی اثرات تصادفی) بوده و حکایت از کارایی اثرات­ ثابت در مقابل روش تصادفی دارد. به طور کلی ، برای تخمین معادله مورد نظر، مدل داده های تابلویی از نوع اثرات ثابت مورد قبول قرار می­گیرد.

یکی از پیش‌فرض­های رگرسیون، آزمون نرمال بودن داده­­ها می­باشد. با توجه به زیاد بودن تعداد داده ها در پژوهش و با توجه به اینکه حجم نمونه بزرگتر از 30 می­باشد، براساس قضیه حد­­­ مرکزی توزیع نمونه از تقریب نرمال برخوردار بوده و به صورت پیش فرض داده‌ها نرمال در نظر گرفته شده  و نیاز به انجام آزمون نرمال بودن داده ها نمی باشد و به صورت پیش فرض جامعه را نرمال در نظر میگیریم (گجراتی و پورتر، 1390).

یکی از پیش‌فرض‌های رگرسیونی که برای مدل پژوهش بررسی شده است، پیش فرض عدم وجود هم خطی است. به بیان دیگر، یکی از مفروضات رگرسیون چند متغیره این است که متغیرهای توضیحی با یکدیگر همبسته نیستند. در اکثر موارد رابطه بین متغیرهای توضیحی غیر صفر خواهد بود، اما غالباً درجه کمی از رابطه بین متغیرهای توضیحی سبب کاهش چندانی در دقت مدل نخواهد شد. اما زمانی که همبستگی بین متغیرهای توضیحی بسیار زیاد باشد، سبب بروز مشکلی به نام هم خطی چندگانه می‌شود. یکی از آزمون‌های آماری رایج برای شناسایی وجود یا عدم وجود مشکل هم خطی استفاده از آزمون وی ای اف، است. معیار تصمیم‌گیری در این آزمون، این گونه می‌باشد که اگر مقدار آزمون وی ای اف (معکوس وی ای اف) کمتر از 10 (بیشتر از 10 در صد) باشد، مشکل هم خطی وجود نخواهد داشت. نتایج این آزمون برای مدل پژوهش در جدول شماره 3 ارایه گردیده است.

نگاره ( 3 ):  نتیجه‌ی آزمون وی ای اف برای مدل اول پژوهش

همان طور که در جدول شماره 3 ملاحظه می‌شود مقدار آماره وی ای اف برای کلیه متغیرهای پژوهش کمتر از 10 می‌باشد که این مقدار حکایت از آن دارد که در مدل پژوهش، مشکل هم خطی وجود ندارد.

حال نتایج حاصل از برازش مدل اول تحقیق و ضرایب بدست آمده در آزمون فرضیه اول تحقیق در نگاره شماره 4 ارائه گردیده است:

نگاره ( 4): نتایج تخمین مدل اول پژوهش برای فرضیه اول

با توجه به نتایج منعکس در جدول شماره 4، سطح معنی‌داری F فیشر کمتر از 1 درصد می‌باشد، پس می‏توان گفت این مدل با احتمال 99درصد معنی‏دار است. به دیگر سخن، این مدل از اعتبار بالایی برخوردار است. علاوه بر این، ضریب تعیین تعدیل شده این مدل، 25 درصد است؛ این عدد نشان می‏دهد که 25 درصد از مقادیر متغیر وابسته توسط متغیرهای توضیحی، تبیین داده می‏شود.

مقدار احتمال متغیر ساختار سرمایه برابر با 000/0 است که این مقدار از سطح خطای 5 درصد پایین‌تر بوده و حکایت از آن دارد که این متغیر با متغیر وابسته که همان پاداش هیئت‌مدیره است، رابطه معناداری دارد. با توجه به علامت ضریب متغیر مذکور (00004/0) نیز چنین می‌توان استدلال نمود که این متغیر با پاداش هیئت‌مدیره رابطه مثبت دارد. به گونه‌ای که با افزایش واحدی در متغیر ساختار سرمایه و با ثابت بودن سایر شرایط، پاداش هیئت‌مدیره به میزان 00004/0 واحد افزایش می‌یابد. همان‌طور که از لحاظ نظری انتظار می‌رفت بین دو متغیر ساختار سرمایه و پاداش هیئت مدیره رابطه معنادار وجود داشته باشد، این رابطه از لحاظ تجربی نیز تایید می‌شود. بنابراین، فرضیه اول پژوهش مبنی بر این موضوع که بین ساختار سرمایه و پاداش هیئت‌مدیره رابطه معنادار وجود دارد، تایید می‌شود.

در رابطه با متغیرهای کنترلی می‌توان بیان نمود که از بین دو متغیر بازده حقوق صاحبان سهام و اندازه، هر دو  متغیر با متغیر وابسته (پاداش هیئت مدیره) رابطه معنادار دارند.

همچنین همان آزمون­هایی که برای مدل اول پژوهش انجام شد برای مدل دوم نیز انجام شد که نتایج آن به شرح زیر است:

نگاره (5): نتایج مربوط به آزمون‌های مورد استفاده برای فرضیه دوم پژوهش

طبق همان استدلالی که برای مدل اول انجام شد، نتایج نگاره شماره 5 حاکی از این است که برای تخمین معادله­ی مورد نظر، مدل داده­های تابلویی از نوع اثرات ثابت مورد قبول قرار می‌گیرد.

همانطور که بیان شد، یکی از آزمون‌های آماری رایج برای شناسایی وجود یا عدم وجود مشکل هم‌خطی استفاده از آزمون وی ای افاست. نتایج این آزمون برای مدل دوم پژوهش در نگاره شماره 6 ارایه گردیده است.

نگاره ( 6 ): نتیجه‌ی آزمون وی ای اف برای مدل دوم پژوهش

همان‌طور که در نگاره شماره 6 ملاحظه می‌شود مقدار آماره وی ای اف برای کلیه متغیرهای پژوهش در کمتر از 10 می‌باشد که این مقدار حکایت از آن دارد که در مدل پژوهش، مشکل هم خطی وجود ندارد.

حال نتایج حاصل از برازش مدل دوم تحقیق و ضرایب بدست آمده در آزمون فرضیه دوم تحقیق در جدول شماره 7 ارائه گردیده است:

نگاره (7): نتایج تخمین مدل دوم  پژوهش برای فرضیه دوم

با توجه به نتایج منعکس در نگاره شماره 7 ، سطح معنی‌داری F فیشر کمتر از 1 درصد می‌باشد، پس می‏توان گفت این مدل با احتمال 99 درصد معنی‏دار است. به دیگر سخن، این مدل از اعتبار بالایی برخوردار است. علاوه بر این، ضریب تعیین تعدیل شده این مدل 43 درصد است؛ که نشان می‌دهد 43 درصد از مقادیر متغیر وابسته توسط متغیرهای توضیحی، تبیین می‏شود.

مقدار احتمال متغیر پاداش هیئت مدیره برابر با 039/0 است که این مقدار از سطح خطای 5 درصد پایین‌تر بوده و حکایت از آن دارد که این متغیر با متغیر وابسته که همان کارایی سرمایه‌گذاری است رابطه معناداری دارد. با توجه به علامت ضریب متغیر مذکور (201/0) نیز چنین می‌توان استدلال نمود که این متغیر با کارایی سرمایه‌گذاری رابطه مثبت دارد. به گونه‌ای که با افزایش واحدی در متغیر پاداش هیئت‌مدیره و با ثابت بودن سایر شرایط، کارایی سرمایه‌گذاری به میزان 201/0 واحد افزایش می‌یابد. همان طور که از لحاظ نظری انتظار می‌رفت بین متغیر پاداش هیئت‌مدیره و کارایی سرمایه‌گذاری، رابطه معنادار وجود داشته باشد، این رابطه از لحاظ تجربی نیز تایید می‌شود. بنابراین، فرضیه دوم پژوهش مبنی بر این موضوع که بین پاداش هیئت مدیره و کارایی سرمایه گذاری رابطه معنادار وجود دارد، تایید می‌شود.

در رابطه با متغیر های کنترلی می‌توان بیان نمود که از بین هفت متغیر (فروش، سن، انحراف معیار جریان‌های نقدی، انحراف معیار فروش، مدل کیوتوبین، متغیر دودویی زیان و دارایی‌های ثابت مشهود)، تنها متغیرهای سن، انحراف معیار جریان های نقدی و مدل کیوتوبین با متغیر وابسته (کارایی سرمایه گذاری) در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنادار ندارند.

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

نتایج آزمون‌های F لیمر و هاسمن حاکی از کارایی روش تابلویی مبتنی بر اثرات ثابت برای مدل پژوهش بود. برای بررسی پیش فرض‌های رگرسیون خطی از آزمون‌هایی همچون آزمون وی ای اف برای بررسی استقلال متغیرهای توضیحی (بررسی هم خطی) استفاده شد. نتایج ارایه شده در نگاره شماره 4 نشان داد که بین ساختار سرمایه و پاداش هیئت‌مدیره در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنادار و مثبت وجود دارد. به عبارت دیگر، یافته های ارایه شده در جدول مذکور، نشان داد که فرضیه اول پژوهش مبنی بر این که بین ساختار سرمایه و پاداش هیئت‌مدیره رابطه معنادار و مثبت وجود دارد، تایید می‌شود. در رابطه با فرضیه دوم، نتایج ارایه شده در نگاره شماره 7، نشان داد که بین پاداش هیئت‌مدیره و کارایی سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنادار و مثبت وجود دارد. به دیگر سخن، یافته‌ها حاکی از آن است که فرضیه دوم پژوهش مبنی بر این موضوع که بین پاداش هیئت‌مدیره و کارایی سرمایه‌گذاری رابطه معنادار و مثبت وجود دارد، تایید می‌شود. با توجه به این که یافته‌های پژوهش نشان دادند که بین ساختار سرمایه و پاداش هیئت‌مدیره از یک طرف و از طرف دیگر بین پاداش هیئت‌مدیره و کارایی سرمایه گذاری رابطه معناداری وجود دارد، می‌توان استنباط نمود که بین ساختار سرمایه و کارایی سرمایه‌گذاری نیز رابطه معناداری وجود دارد. در همین راستا، ایسدور و همکاران (2013)، بیان می‌کنند که مدیران شرکت‌هایی که دارای ساختار سرمایه اهرمی بالایی هستند، گرایش به سرمایه‌گذاری کمتر از حد دارند. علاوه بر این، یافته های پژوهش ایشان نشان می‌دهد که بین پاداش هیئت‌مدیره و کارایی سرمایه‌گذاری نیز رابطه معنادار وجود داد. به گونه‌ای که منجر به افزایش آن می‌شود. این یافته‌ها بیانگر این است که مدیران می‌توانند با بهینه‌سازی تصمیمات سرمایه‌گذاری، ارزش شرکت را افزایش دهند. علاوه بر این، الگوهای سرمایه‌گذاری و اهرم مالی با یکدیگر رابطه معناداری دارند. به گونه ای که، شرکت‌هایی با سرمایه‌گذاری‌های گوناگون، اهرم مالی بیشتری نسبت به شرکت هایی با سرمایه‌گذاری متمرکز دارند.

بر اساس نتایج و یافته‏های پژوهش، دو دسته پیشنهاد مطرح می‏گردد. نخست، پیشنهادهای کاربردی که امید می‏رود استفاده‏کنندگان از اطلاعات حسابداری و مالی به ویژه سرمایه‏گذاران را در امر تصمیم‏گیری یاری نماید و دوم، پیشنهادهایی برای پژوهش‏های آتی که می‏تواند راهنمایی برای پژوهش‏های بعدی درباره موضوع پژوهش باشد.

پیشنهادهای مبتنی بر نتایج پژوهش (کاربردی):

1-با توجه به تأثیر معنادار و مثبت پاداش هیئت مدیره بر کارایی سرمایه گذاری، پیشنهاد می‌شود شرکت‌ها پاداش هیئت‌مدیره خود را افزایش دهند؛ چرا که می‌تواند تأثیر مثبتی بر کارایی سرمایه‌گذاری آن‌ها داشته باشد. البته باید به این مهم توجه نمود که این پیشنهاد تا وقتی توصیه می‌شود که منافع افزایش بازده شرکت بیشتر از افزایش هزینه‌های پاداش هیئت‌مدیره باشد؛ یعنی ارزش افزوده شرکت را بهبود بخشد.

2-کاربرد دیگر این تحقیق شفافیت روابط میان متغیرهای مورد بررسی و امکان تعیین تصمیمات بهینه با توجه به درک این روابط است.

پیشنهادهایی برای پژوهش‏های آتی:

1- می‌توان پژوهش جاری را به تفکیک صنایع مختلف و مقایسه آن‌ها با یکدیگر انجام داد.

2- می‌توان تأثیر ساختار سرمایه بر سرمایه گذاری بیش از حد و کمتر از حد را بررسی نمود.

3- می‌توان تأثیر پاداش هیئت مدیره بر کارایی سرمایه‌گذاری را با در نظر گرفتن حاکمیت شرکتی بررسی نمود.

4- با توجه به اینکه در تحقیق حاضر استنباط نمودیم که بین ساختار سرمایه و کارایی سرمایه‌گذاری رابطه معنادار وجود دارد؛ اما آزمون تجربی در این خصوص صورت نگرفته و این موضوع میتواند در آینده  مورد بررسی قرار گیرد.