بررسی تاثیر اجرای سیاست‌های‌ اصل 44 قانون اساسی بر نقد شوندگی بورس اوراق بهادار تهران با رویکرد داده‌های تلفیقی پویا (DPD) به روش GMM

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 دانشجوی دکترای مدیریت مالی دانشگاه آزاد اسلامی واحد رشت

2 دکترای مدیریت مالی از دانشگاه تهران، استادیار و عضو هیئت علمی دانشگاه پیام نور واحد رشت

3 دکترای مدیریت مالی از دانشگاه تهران، دانشیار و عضو هیئت علمی دانشگاه گیلان

4 دکترای اقتصاد از دانشگاه تهران، استادیار و عضو هیئت علمی دانشگاه گیلان

چکیده

از آنجا که اجرای برنامه خصوصی‌سازی از طریق عرضه عمومی سهام شرکت‌های دولتی در بورس می‌تواند نقدشوندگی بازار را تحت تاثیر قرار دهد، پژوهش حاضر درصدد بررسی اثرات اجرای این برنامه بر نقدشوندگی بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد و توسعه بلندمدت را ارزیابی می‌کند. دوره زمانی این پژوهش از ابتدای سال 84 تا شش‌ماه نخست سال 92 (34 مشاهده فصلی) می‌باشد که در نهایت تعداد 2516 داده جمع‌آوری گردید. به منظور افزایش اطمینان نسبت به نتایج حاصل از آزمون فرضیات، از روش‌ داده‌های تلفیقی پویا (DPD)استفاده شده و تخمین سیستم معادلات به کمک روش‌ پیشرفته اقتصادسنجی، روش‌ گشتاورهای تعمیم یافته (GMM) انجام گردیده است. نتیجه کلی پژوهش بیانگر تاثیر قابل‌توجه برنامه خصوصی‌سازی در بورس بر توسعه و نقدشوندگی این بازار می‌باشد که تداوم و گسترش اجرای سیاست اصل 44 (خصوصی‌سازی) از طریق بورس را به منظور بهره‌مندی بازار از اثرات مثبت و بلندمدت این سیاست مورد تایید و تاکید قرار می‌دهد. 

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

The Effect of Article 44 of the Constitution Law on Liquidity in Tehran Stock Exchange with Dynamic Panel Data (DPD) and GMM Method

نویسندگان [English]

  • Mehdi Hemati Asiabarki 1
  • Mehdi Meshki 2
  • Mohammad Hasan Gholizadeh 3
  • Esmaiel Ramazanpour 4
چکیده [English]

Since the implementation of the privatization program of state-owned companies through public offerings on the stock can affect the liquidity of the market, this study sought to examine the effects of this program on the liquidity in Tehran Stock Exchange.Time period of this research is from 2005 to 2013 with 2516 data.In order to increase our confidence in the results of testing hypotheses, Dynamic Panel Data (DPD) was used and estimating the system of equations has been performed using advanced methods of econometrics, generalized method of moments (GMM).The overall result of the privatization program represents a significant impact on stock market development and liquidity of the market that emphasizes the continuation and expansion of policy implementation of Article 44 (privatization) and long-term and positive effects of this program in order to be useful for the stock market.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Article 44 policy
  • Privatization
  • Liquidity
  • Dynamic Panel Data
  • Generalized Method of Moments

مقدمه

در این پژوهش، رابطه بین دو مقوله مهم اقتصادی- مالی یعنی خصوصی‌سازی از طریق اجرای سیاست‌های اصل 44 قانون اساسی و از طریق عرضه عمومی سهام در بورس و متغیر بسیار تاثیرگذار در بازار سرمایه ایران یعنی نقدشوندگی، که در سطح کشورهای مختلف جهان اعم از توسعه‌یافته و در حال توسعه همواره مورد توجه و از اهمیت بالایی برخوردار بوده است، مورد مطالعه قرار می‌گیرد. از یک‌سو، اجرای موفق برنامه خصوصی‌سازی طی سالیان گذشته یکی از سیاست‌های راهبردی دولت‌ها را در کشورهای مختلف تشکیل داده است که در این رابطه راهکارها و اقدامات گوناگونی مورد بررسی و ارزیابی واقع گردیده و تحقیقات وسیعی در این خصوص انجام شده است و از سوی دیگر بازارهای مالی به‌ویژه بازار سهام به عنوان بستر مناسبی برای تشکیل سرمایه و توسعه اقتصادی روز به روز اهمیت بیشتری یافته و به جایگاه مناسبی دست یافته است. همچنین، به‌تدریج با نزدیک ساختن دو مقوله مذکور و برقراری ارتباط بین آن‌ها، نتایج قابل توجهی عاید اقتصاد کشورها گردیده است؛ به این ترتیب که بازار سهام به عنوان یک مکانیزم موثر و کانال منطقی برای واگذاری شرکت‌های دولتی مورد استفاده قرار گرفته و در مقابل، انتظار مسئولان اقتصادی و بازار سرمایه را نسبت به توسعه بازار و تبع آن توسعه اقتصادی با محوریت بازار از طریق اجرای برنامه‌های خصوصی‌سازی به دنبال داشته است.

با توجه به توضیحات فوق این سوال مطرح است که آیا اجرای سیاست اصل 44 قانون اساسی (خصوصی‌سازی) بر نقدشوندگی در بازار سرمایه ایران تاثیر دارد؟

در همین راستا پژوهش حاضر، درصدد بررسی تاثیر اجرای اصل 44 قانون اساسی طی سال‌های گذشته بر نقدشوندگی بورس به عنوان مرکز بازار سرمایه کشور را مورد بررسی قرار می‌دهد. با توجه به متفاوت بودن شرایط در بین کشورهای توسعه یافته و درحال توسعه، انجام چنین تحقیقی در حوزه اقتصاد درحال توسعه‌ای مانند ایران می‌تواند به غنی‌تر شدن یافته‌های مربوط به خصوصی‌‌سازی کمک قابل‌توجهی نماید و در مرحله عمل نیز در زمینه اولویت‌بندی روش‌های خصوصی‌سازی و سایر تصمیم‌گیری‌های مرتبط، موثر واقع شود.

 

پیشینه پژوهش

هرن(2014)، عوامل تعیین‌کننده شرکتی، نهادی و سیاسی نقدشوندگی را با تکیه بر ویژگی‌های خصوصی‌سازی، مورد بررسی قرار داد. در این پژوهش چهار ویژگی کارایی نسبی نقدشوندگی در توضیح مدل گسترده1 فروش و خرید سهام در فرایند خصوصی‌سازی بررسی شد. نتیجه این تحقیق نشان داد که بزرگترین تغییرات در ریسک سیاسی مربوط به تجمیع بازده نقدشوندگی حسابداری داخلی شرکت ها می باشد.

بوبکری و دیگران(2013)، دو پدیده خصوصی‌سازی و جهانی‌شدن را از منظر نقدشوندگی بررسی نمودند. آنها این دو پدیده را با استفاده از شاخص‌های سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی(FDI)، سرمایه‌گذاری پرتفوی خارجی(FPI) و شرکت‌های با مالکیت دولتی تحلیل کردند. نتایج تحقیق آنها نشان داد که بین خصوصی‌سازی و جهانی‌شدن یک رابطه دو سویه مستقیم به‌ویژه در مورد FDI  وجود دارد.

هاوک و ولمر(2013)، ظهور نقدشوندگی در بانک‌های دولتی را به عنوان قانونی در خصوصی‌سازی بررسی نمودند. به نظر آنها قوانین بهینه‌ای برای بانک‌های دولتی در زمینه وضع مالیات و نقدشوندگی وجود دارد که توجه به هر یک از آنها زمینه‌ساز بروز وضع مطلوب خواهد بود.

پژوهش سامی بن‌ناصر، نرجس بوبکری و سمیر قاضیانی (2010)، تاثیر خصوصی‌سازی بر اندازه بازار و نقدشوندگی را در یک نمونه 31 تایی از بازارهای در حال رشد نشان می‌دهد. آن‌ها دریافتند که میزان خصوصی‌سازی و استفاده از شاخص‌های خصوصی‌سازی در بازار سرمایه سبب توسعه آن بازار (سرمایه‌گذاری بازار و ارزش افزوده) خواهد شد. اما در این بین نباید تاثیر مناطق جغرافیایی و نیز تحریم‌های بین‌المللی را نادیده انگاشت. آن‌ها از روش GMM (روش برآوردکردن گشتاوری تعمیم‌یافته) به‌منظور تخمین مشخصات پانل‌های پویا استفاده نمودند.

 بوچکوا و مگینسون (2000) ، در چارچوب مطالعه رابطه خصوصی‌سازی و رشد بازارهای سرمایه جهانی، تاثیر خصوصی‌سازی از طریق عرضه عمومی سهام دولتی بر بازارهای سهام و اوراق قرضه را از جنبه‌های رشد ارزش بازار، حجم معاملات و نقد شوندگی مورد بررسی قرار داده‌اند.نتایج نشان داده است که تعداد بسیار زیادی از سهامداران که از طریق سهام‌ شرکت‌های خصوصی‌سازی شده فعالیت می‌نمایند، ساختار مالکیت ثابتی ندارند. همچنین تعداد این سهامداران در طی 5 سال به یک سوم کاهش پیدا نمود.

داود جعفری سرشت (1389)، در تحقیق خود، درجه نقدشوندگی بورس را به عنوان متغیر وابسته به کار گرفته است. این درجه با استفاده از یک معیار مستقیم نقدشوندگی یعنی نسبت گردش معاملات و دو معیار غیرمستقیم شامل سنجه‌های عدم نقدشوندگی آمیهود (2002) و واگنر (2005)، محاسبه شده است. در ضمن، محاسبه معیارهای عدم نقدشوندگی بر اساس بازده دو شاخص اصلی بورس تهران شامل سود نقدی و قیمت (تدپیکس) و شاخص کل قیمت (تپیکس)، صورت گرفت. قلمرو زمانی از ابتدای 1377 تا پایان شهریور 1387 به صورت فصلی است. با توجه به اجرای مدل در سطح کل بازار، داده‌های مورد استفاده از نوع سری زمانی تجمیع شده در42 مشاهده فصلی است. نتیجه کلی پژوهش بیانگر تأثیر قابل توجه و معنادار انجام خصوصی‌سازی از طریق عرضه عمومی سهام شرکتهای دولتی در بورس اوراق بهادار تهران برتوسعه و نقدشوندگی این بازار است.

الماسی(1381) تاثیر خصوصی‌سازی بر عملکرد مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی نمود. در این تحقیق اثرات سیاست خصوصی‌سازی دولت در چارچوب قانون توسعه اقتصادی اجتماعی و از دیدگاه مالی مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که پس از خصوصی‌سازی عملکرد مالی شرکت‌ها تغییر معناداری نداشته است. لذا اجرای سیاست خصوصی‌سازی قادر به دستیابی به اهداف آن یعنی بهبود کارایی و بهره‌وری شرکت‌ها نبوده است. عمده‌ترین دلیل عدم کامیابی سیاست خصوصی‌سازی در کشور، شرایط اقتصادی نامساعد ایران و فقدان بسترهای مناسب جهت دستیابی به اهداف این برنامه می‌باشد.

سیلواری(1379) خصوصی‌سازی و تاثیر آن بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی نمود. هدف اصلی این تحقیق بررسی تاثیر روند خصوصی‌سازی بر عملکرد شرکت‌ها میباشد که از سال 1368 به تدریج شروع شده و در سالهای اخیر شکل تازه‌ای به خود گرفته است. هدف این تحقیق، بررسی روند خصوصی‌سازی بر بهبود وضعیت اقتصادی، می‌باشد. در این راستا نسبت‌های مالی سال‌های 77 و 78 این شرکت‌ها مورد بررسی قرار گرفته است. نتیجه کلی بدست آمده حاکی از آن است که تغییرات در نسبت مالکیت رابطه‌ای با تغییرات در نسبت‌های مالی ندارد. نارسایی دیگر وجود برخی شرکت‌ها در نمونه تحقیق می‌باشد که درصد مالکیت آن‌ها تغییر نیافته است.

فرضیه‌های پژوهش

فرصیه فرعی اول: بین تعداد شرکت‌های خصوصی‌سازی‌شده و نقدشوندگی، رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه فرعی دوم: بین تعداد سهام عرضه شده در بازار از طریق واگذاری سهام و نقدشوندگی، رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه فرعی سوم: بین حجم ریالی کل سهام عرضه شده در بازار از طریق واگذاری سهام و نقدشوندگی، رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه اصلی: بین اجرای سیاست‌های اصل 44 قانون اساسی (خصوصی‌سازی) و نقدشوندگی، رابطه معناداری وجود دارد.

روش پژوهش

از آنجا که هدف تحقیق کاربردی توسعه دانش کاربردی در یک زمینه خاص است و به عبارت دیگر تحقیق‌های کاربردی به سمت کاربرد علمی دانش هدایت می‌شوند (ساروخانی، 1393)، این تحقیق براساس هدف از نوع کاربردی بوده و این تحقیق از لحاظ روش گردآوری اطلاعات، به دلیل آنکه در متغیرهای مستقل و وابسته دستکاری نمی‌شود و تلاش می‌شود که روابط بین آن‌ها در دنیای واقعی کشف گردد،  از نوع تحقیق،  توصیفی- همبستگی می‌باشد و هدف اصلی آن تعیین وجود، میزان و نوع رابطه بین متغیرهای مورد آزمون است. مبنای زمانی پژوهش حاضر از ابتدای سال 84 تا شش‌ماه نخست سال 92 می‌باشد. در این تحقیق بورس اوراق بهادار تهران به عنوان جامعه آماری در نظر گرفته شده و به‌منظور انتخاب نمونه آماری با استفاده از روش نمونه‌گیری حذف سیستماتیک (غربالگری)، شرکت‌هایی که دارای ویژگی‌های زیر بودند به عنوان نمونه انتخاب و بقیه حذف گردیدند همچنین شرکت ها در طول دوره تحقیق پذیرفته شده در بورس باشند:

  1. به واسطه لزوم محاسبه متغیرهای تحقیق و آزمون فرضیات، در انتخاب شرکت‌ها تلاش شده است که شرکت‌هایی انتخاب شوند که داده‌های آن‌ها به صورت مستمر وجود داشته باشد. حال آنکه اگر اطلاعات شرکتی برای دوره زمانی بسیار کوتاه مثلا یک سال وجود نداشت این مسئله به دلیل استفاده از بازه زمانی طولانی در تحقیق قابل چشم پوشی است.
  2. شرکت‌ها در طول دوره تحقیق وقفه معاملاتی بیش از شش‌ماه نداشته باشند. به این دلیل که ممکن است در کوتاه مدت این نقص در کوتاه‌مدت از سوی شرکت مورد مطالعه مرتفع شود شش ماهه در نظر گرفته شده است.
  3. نظر به اینکه ماهیت اقلام صورت‌های مالی متأثر از ماهیت و نوع فعالیت شرکت‌ها است، ازاین‌رو، به‌منظور برخورداری از ویژگی یکنواختی و افزایش قابلیت مقایسه‌ اطلاعات، شرکت‌ها در صنعت واسطه‌گری مالی فعالیت نداشته نباشند. پس موسسات مالی، سرمایه‌گذاری و بانکها از نمونه مورد بررسی، حذف گردیدند.
  4. حقوق صاحبان سهام شرکت‌های نمونه نباید در هیچکدام از دوره‌های مورد بررسی منفی باشد. حقوق صاحبان سهام در شرکت‌هایی که دارای سود با کیفیت پایین هستند، بیشتر از شرکت‌هایی است که سود با کیفیت دارند. هنگامی که کیفیت سود شرکتی پایین است، شاخص کیفیت سود در مدل رگرسیون صفر خواهد شد و بنابراین حقوق صاحبان سهام در این گونه از شرکت‌ها، بالاتر از شرکت‌هایی خواهد بود که دارای سود با کیفیت هستند (مهرانی و دیگران، 1393).

 با توجه به تعداد متغیرها و تعداد فصول در نهایت تعداد 2516 داده برحسب متغیرهای تحقیق در نظر گرفته شده است.

 داده‌های مورد نیاز برای محاسبه متغیرهای مرتبط با بازار سهام در مرحله اول با استفاده از نرم‌افزارهای موجود (عمدتا ره‌آورد نوین، تومبا و تدبیر‌پرداز) استخراج گردیده است. سپس، ارقام کلی و نهایی این داده‌ها با اطلاعات موجود در نظام معاملاتی بورس تطبیق داده شده است. با توجه به رویه نامنظم جریان واگذاری‌های سهام شرکت‌های دولتی، تلاش بر این بوده تا در گردآوری داده‌های مربوط به خصوصی‌سازی از طریق بورس، این داده‌ها متناسب با رویکرد این تحقیق، به شکل فصلی استخراج، طبقه‌بندی و با داده‌های مندرج در گزارشات مختلف تطبیق داده شود تا توزیع جامع‌تر و قابل اتکاتری از داده‌ها فراهم گردد.

متغیرهای مستقل

متغیرهای مستقل تحقیق که در واقع هر کدام نماینده‌ای برای یک فرضیه هستند شامل سه مولفه قابل اندازه‌گیری در خصوصی‌سازی شرکت‌های دولتی از طریق بورس هستند و این متغیرها عبارتند از:

- تعداد شرکت‌های عرضه شده در هر فصل(NCP): این متغیر برحسب تعداد شرکت‌های مشمول خصوصی‌سازی که برای اولین‌بار مراحل پذیرش در بورس را پشت سر گذاشته و در طول یک فصل در فهرست شرکت‌های درج شده در تابلوی بورس قرار گرفته‌اند، بیان می‌شود.

- تعداد سهام شرکت‌های عرضه شده در هر فصل(VOSP): تعداد سهام شرکت‌های عرضه شده در هر فصل بیانگر تعداد کل سهام عرضه شده و فروش رفته توسط دولت به بخش‌های غیردولتی در طول هر فصل از طریق بورس است.

- ارزش سهام شرکت‌های عرضه شده در هر فصل(VASP): این متغیر معادل ارزش ریالی کل سهام واگذار شده توسط دولت به بخش‌‌های غیردولتی در طول هر فصل از طریق بورس است.

متغیر وابسته

در این پژوهش درجه نقدشوندگی بورس به عنوان متغیر وابسته به کار رفته است. درجه نقدشوندگی سهام یک شرکت با استفاده از نسبت گردش معاملات سهام یک شرکت معین که عبارت است از نسبت ارزش معاملات به ارزش بازار کل سهام آن شرکت، محاسبه می‌شود. به همین ترتیب، متوسط گردش معاملات در سطح بازار معادل ارزش کل معاملات به ارزش کل بازار در نظر گرفته می‌شود. به عبارت دیگر، درجه نقدشوندگی بازار با محاسبه نسبت ارزش کل معاملات به ارزش کل سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس، به دست می‌آید.

متغیرهای کنترلی

به منظور بررسی دقیق‌تر تاثیر خصوصی‌سازی، متغیرهای اثرگذار بر نقدشوندگی، مانند اندازه بازار وارزش تجمعی جاری کل بازار وارد مدل شده تا اثر آن‌ها کنترل و فرضیه‌های تحقیق، دقیق‌تر آزمون شود. متغیرهای کنترلی در این پژوهش عبارتند از:

- اندازه بازار(2): معادل تعداد شرکت‌های پذیرفته شده موجود در بورس در پایان هر فصل در نظر گرفته شده است.

- ارزش تجمعی جاری کل بازار: ارزش کل بازار مربوط به هر فصل معادل ارزش کل بازار در پایان همان فصل است.

 لازم به ذکر است که برای محاسیه مقادیر مربوط به متغیرهای نقدشوندگی ( )، تعداد سهام شرکت‌های عرضه شده دولتی در هر فصل ( )، ارزش سهام شرکت‌های عرضه شده دولتی در هر فصل ( ) و ارزش تجمعی جاری کل بازار ( ) از لگاریتم طبیعی ( ) استفاده شده است. استفاده از لگاریتم طبیعی باعث می‌شود تا ضرایب این متغیرها در مدل، تحت تاثیر اثرات مقیاس‌های بزرگ قرار نگیرد.

 روش‌های استفاده شده برای تجزیه و تحلیل داده‌ها

به منظور تلخیص داده‌ها، ابتدا نسبت‌های مورد نظر با استفاده از داده‌های جمع‌آوری شده برای تک تک شرکت‌ها و هریک از سال‌های مورد آزمون محاسبه شدند. کلیه فعالیت‌های مربوط به عملیات تلخیص با استفاده از نرم‌افزار Excel انجام شد و سپس با استفاده از نرم‌افزار8  Eviews اقدام به آزمون فرضیات گردید. در این پژوهش با توجه به اجرای مدل در سطح کل بازار، داده‌های مورد استفاده از نوع داده‌های تلفیقی پویا در 34 مشاهده فصلی می‌باشد. روش مزبور در عین افزایش قدرت آماری ضرایب، باعث می‌شود هم‌خطی بین متغیرها کاهش یافته و به‌واسطه افزایش درجه آزادی، برآوردی کاراتر انجام شود. محققان می‌توانند از داده‌های پانلی برای مواردی که مسائل را نمی‌توان صرفاً به‌صورت سری زمانی یا برشهای مقطعی بررسی کرد، بهره گیرند. مثلاً در بررسی تابع تولید مساله ای که وجود دارد این است که بتوان تغییرات تکنولوژیک را از صرفه‌های به مقیاس تفکیک کرد. در این‌گونه موارد داده‌های مقطعی فقط اطلاعاتی را در مورد صرفه‌های به مقیاس فراهم می‌آورد. در حالی که داده‌های سری زمانی اثرات هردو را بدون هیچ گونه تفکیکی نشان می‌دهد. تلفیق داده‌های سری زمانی با داده‌های مقطعی نه‌تنها می‌تواند اطلاعات سودمندی را برای تخمین مدلهای اقتصادسنجی فراهم آورد، بلکه بر مبنای نتایج به‌دست‌آمده می‌توان استنباط‌های سیاست‌گزاری درخور توجهی نیز به عمل آورد.

روش گشتاورهای تعمیم یافته (GMM)

روش GMM تخمین زننده قدرتمندی است که برخلاف روش حداکثر راستنمایی، نیاز به اطلاعات دقیق توزیع جملات اخلال ندارد. روش مزبور که در داده‌های تلفیقی پویا بکار گرفته می‌شود، مبتنی بر این فرض است که جملات اخلال در معادلات با مجموعه متغیرهای ابزاری غیر‌همبسته می‌باشد. مدل‌های اثرات ثابت یا تصادفی به لحاظ آنکه ممکن است جمله خطا با متغیرهای تاخیری، همبستگی داشته باشد، می‌تواند منجر با ارائه برآورد‌کننده ناسازگار و یا تورش شود. هنگامی که در مدل داده‌های تلفیقی، متغیر وابسته به صورت وقفه در سمت راست مدل ظاهر می‌شود، دیگر برآوردهای OLS سازگار نخواهد بود (بالتاجی، 2005). در چنین شرایطی لازم است از روش‌های برآورد دومرحله‌ای (2SLS) یا روش گشتاورهای تعمیم یافته (GMM) استفاده شود.

ماتیاس و سوستر (1991) معتقدند که برآورد 2SLS (روش پیشنهادی اندرسون و هسیائو، 1981) ممکن است به دلیل مشکل در انتخاب ابزارها، منجر به محاسبه واریانس بزرگ برای ضرایب شده و در نهایت باعث شود که برآوردها از لحاظ آماری معنادار نباشد. برای حل این مشکل روش GMM توسط آرلانو و باند (1991) پیشنهاد شد. روش تخمین GMM بواسطه انتخاب متغیرهای ابزاری صحیح و با اعمال یک ماتریس وزنی می‌تواند برای شرایط ناهمسانی واریانس و نیز خودهمبستگی‌های ناشناخته، برآوردکننده قدرتمندی محسوب شود (مشکی، 1390).

 

 

مدل‌های مورد استفاده برای آزمون فرضیه‌های تجقیق

  در این پژوهش از مدل‌های زیر جهت بررسی روابط بین متغیرهای مستقل و وابسته استفاده شده است:

مدل آزمون فرضیه فرعی اول

 

مدل آزمون فرضیه فرعی دوم

 

مدل آزمون فرضیه فرعی سوم

 

مدل آزمون فرضیه اصلی

 

یافته‌های پژوهش

 مطالعه توصیفی داده‌ها

   به منظور تجزیه و تحلیل اطلاعات، ابتدا آمار توصیفی داده‌ها شامل شاخص‌های مرکزی، شاخص‌های پراکندگی و انحراف از قرینگی محاسبه شده و در نگاره 1 ارایه شده است.

همانگونه که در نگاره 1 نشان داده شده است برخی شاخص‌های توصیف‌کننده ویژگی‌های متغیرهای تحقیق آورده شده است. این شاخص‌ها، شامل شاخص‌های مرکزی آماری و شاخص‌های پراکندگی آماری می‌باشد که به تفکیک هر متغیر نشان داده شده است. از آنجا که داده‌های تحقیق به صورت فصلی در نظر گرفته شده است لذا میزان تعداد مشاهدات بر اساس فصول سال افزایش خواهد یافت.

 

 

 

 

نگاره (1): شاخصه‌های آمار توصیفی داده‌های تلفیقی پویا (DPD)

 

نام متغیر

نقدشوندگی

تعداد شرکت‌های عرضه شده در هر فصل

تعداد سهام شرکت‌های عرضه شده در هر فصل

ارزش سهام شرکت‌های عرضه شده در هر فصل

اندازه بازار

ارزش تجمعی جاری کل بازار

نماد در مدل

Ln liq

NCP

Ln VOSP

Ln VASP

MS

Ln MC

میانگین

03674/5-

00456/72

43904/17

03693/7

5610/478

06783/36

میانه

00486/5-

00/76

4304/19

478046/9

00/402

46783/36

بیشینه

74605/2-

85

0475/25

0478/34

585

46703/37

کمینه

5455/13-

74

91/14

71/5

380

37894/35

انحراف معیار

45705/2

863537/2

607359/1

387762/0

03215/17

37893/0

چولگی

48463/0

03863/0-

321681/0

08352/0-

910412/0

797016/0

کشیدگی

60357/5

47054/3

855840/2

42984/2

294464/3

582815/2

آماره­ جارک-­ برا

0086/46

4383/75

64356/48

23864/12

4834/307

3674/189

احتمال آماره

0

0

0

0

0

0

تعداد مشاهدات

2168

آماره جارک- برا شاخصی جهت شناسایی وضعیت نرمال بودن متغیرها می‌باشد. با توجه به اینکه میزان معناداری این شاخص در سطح معناداری 95% قرار ندارد(0.0000) لذا متغیرهای تحقیق نرمال نمی‌باشند و باید نرمال‌سازی گردند. لازم به ذکر است تنها نرمال‌سازی متغیر وابسته انجام می‌پذیرد و نیازی و به نرمال‌سازی سایر متغیرها نیست. جهت نرمال‌سازی متغیر وابسته از نرم افزار مینی‌تب و آزمون تبدیل جانسون استفاده می‌شود که نتایج نرمال‌سازی متغیر وابسته در تمودار 1 نشان داده شده است.

 

 

نمودار (1): آزمون تبدیل جانسون

تجزیه و تحلیل آماری و آزمون فرضیات

به منظور آزمون فرضیات تحقیق از روش گشتاورهای تعمیم یافته / داده‌های تلفیقی پویا (DPD/GMM) استفاده شده است. جهت بررسی اعتبار نتایج در مدل‌ها از آزمون‌های والد و سارگان استفاده شده که در انتهای هریک از نگاره‌ها آورده شده است. براساس نتایج آزمون والد که از توزیع  با درجات آزادی معادل تعداد متغیرهای توضیحی منهای جزء ثابت، برخوردار است، فرضیه صفر مبنی بر صفر بودن تمام ضرایب رد می‌شود. آماره آزمون سارگان، نیز که از توزیع  با درجات آزادی برابر با تعداد محدودیت‌های بیش از حد مشخص، برخوردار است، آزمون صفر مبنی بر همبسته بودن پسماندها با متغیرهای ابزاری را رد می‌کند. در نتیجه اعتبار نتایج در تمامی مدل‌ها جهت تفسیر تائید می‌شود.

فرضیه فرعی اول: بین تعداد شرکت‌های خصوصی‌سازی شده و نقدشوندگی رابطه معناداری وجود دارد.

بر مبنای فرضیه­ فوق، فرضیه­های آماری تحقیق بشرح زیر طبقه‌بندی شده است:

 

فرضیه فوق با استفاده از تخمین‌زن پنل پویای GMM آزمون شده است. این تخمین‌زن از طریق کاهش تورش نمونه، پایداری تخمین را افزایش می‌دهد. نتایج حاصل از آن در نگاره 2 ارائه گردیده است:

نگاره (2): نتایج بدست آمده از آزمون فرضیه فرعی اول

روش

 

Method: Panel Generalized Method of Moments (GMM)

Sample (adjusted): 1384Q1 1392Q2

Total panel (unbalanced) observations: 2168

Instrument specification: @DYN(LIQ,-1) NCP MS

مدل

 

متغیر

ضریب

انحراف معیار

آماره-t

معناداری

NCP

25047/0-

060317/0

04852/18-

000/0

MC

2.68236-

0.294395

3.776107-

000/0

MS

74537/0

081141/0

517283/5

000/0

Sargan test

3648/72

Wald test

000/0

ضریب تعیین تعدیل شده

240235/0

 

 

نتیجه آزمون

رد فرضH0  یعنی در سطح اطمینان 95%، بین تعداد شرکت‌های خصوصی‌سازی شده و نقد‌شوندگی رابطه معناداری وجود دارد.

 با توجه به نتایج بدست آمده از آزمون فرضیه فرعی اول و با توجه به معنادار بودن متغیر مستقل، بین تعداد شرکت‌های خصوصی‌سازی شده و نقدشوندگی رابطه معکوس و معناداری وجود دارد. همچنین متغیرهای کنترلی بازده تجمعی بازار و اندازه بازار با توجه به احتمال بدست آمده از آن ها معنادار می‌باشند. میزان ضریب تعیین تعدیل شده نیز 24/0 می‌باشد.

فرضیه فرعی دوم: بین تعداد سهام عرضه شده در بازار از طریق واگذاری سهام و نقد‌شوندگی رابطه معناداری وجود دارد.

بر مبنای فرضیه­ فوق، فرضیه­های آماری تحقیق بشرح زیر طبقه‌بندی شده است:

 

فرضیه فوق با استفاده از تخمین‌زن پنل پویای GMM آزمون شده است. این تخمین‌زن از طریق کاهش تورش نمونه، پایداری تخمین را افزایش می‌دهد. نتایج حاصل از آن در نگاره 3 ارائه گردیده است:

نگاره (3): نتایج بدست آمده از آزمون فرضیه فرعی دوم

روش

 

Method: Panel Generalized Method of Moments (GMM)

Sample (adjusted): 1384Q1 1392Q2

Total panel (unbalanced) observations: 2168

Instrument specification: @DYN(LIQ,-2) VOSP MS MC

مدل

 

متغیر

ضریب

انحراف معیار

آماره-t

معناداری

VOSP

64823/0

52/4E-03

46841/8

000/0

MC

84629/0

37/9E-03

4876/37

000/0

MS

47807/1-

04784/1

00683/9-

000/0

Sargan test

47884/71

Wald test

000/0

ضریب تعیین تعدیل شده

274802/0

 

 

نتیجه آزمون

رد فرضH0  یعنی در سطح اطمینان 95%، بین تعداد سهام عرضه شده در بازار و نقدشوندگی رابطه معناداری وجود دارد.

با توجه به نتایج بدست آمده از آزمون فرضیه فرعی دوم و با توجه به معنادار بودن متغیر مستقل، بین تعداد سهام عرضه شده در بازار از طریق واگذاری سهام و نقد‌شوندگی رابطه مستقیم و معناداری وجود دارد. همچنین متغیرهای کنترلی بازده تجمعی بازار و اندازه بازار با توجه به احتمال بدست آمده از آن ها معنادار می‌باشند. میزان ضریب تعیین تعدیل شده نیز 27/0 می‌باشد.

فرضیه فرعی سوم: بین حجم ریالی کل سهام عرضه شده در بازار از طریق واگذاری سهام و نقدشوندگی رابطه معناداری وجود دارد.

بر مبنای فرضیه­ فوق، فرضیه­های آماری تحقیق بشرح زیر طبقه‌بندی شده است:

 

نتایج آزمون فرضیه فوق بعد از حذف متغیر اضافی MC (ارزش تجمعی کل بازار)، با استفاده از روش GMM در نگاره 4 ارائه گردیده است:

نگاره (4): نتایج بدست آمده از آزمون فرضیه فرعی سوم

روش

 

Method: Panel Generalized Method of Moments (GMM)

Sample (adjusted): 1384Q1 1392Q2

Total panel (unbalanced) observations: 2168

Instrument specification: @DYN(LIQ,-2) VASP MS

مدل

 

متغیر

ضریب

انحراف معیار

آماره-t

معناداری

VASP

269054/0-

003315/0

47894/37-

000/0

MC

403743/0-

010497/0

03746/46-

000/0

MS

184583/0

076762/0

46783/2

000/0

Sargan test

4855/72

Wald test

000/0

ضریب تعیین تعدیل شده

197203/0

 

 

نتیجه آزمون

رد فرضH0  یعنی در سطح اطمینان 95%، بین مبلغ سهام عرضه شده در بازار و نقدشوندگی رابطه معناداری وجود دارد.

با توجه به نتایج بدست آمده از آزمون فرضیه فرعی سوم و با توجه به معنادار بودن متغیر مستقل، بین حجم ریالی کل سهام عرضه شده در بازار از طریق واگذاری سهام و نقدشوندگی رابطه معکوس و معناداری وجود دارد. همچنین متغیرهای کنترلی بازده تجمعی بازار و اندازه بازار با توجه به احتمال بدست آمده از آن ها معنادار می‌باشند. میزان ضریب تعیین تعدیل شده نیز 19/0 می‌باشد.

فرضیه اصلی: بین اجرای سیاست‌های اصل 44 قانون اساسی (خصوصی‌سازی) و نقدشوندگی رابطه معنادار وجود دارد.

بر مبنای فرضیه­ فوق، فرضیه­های آماری تحقیق بشرح زیر طبقه‌بندی شده است:

H0:  بین اجرای سیاست اصل 44 (خصوصی سازی) و نقدشوندگی رابطه معناداری وجود ندارد.

H1: بین اجرای سیاست اصل 44 (خصوصی سازی) و نقدشوندگی رابطه معناداری وجود دارد.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه فوق  بعد از حذف متغیر اضافی MC (ارزش تجمعی کل بازار)  با استفاده از روش GMM در نگاره 5 ارائه گردیده است:

نگاره (5): نتایج بدست آمده از آزمون فرضیه اصلی

روش

 

Method: Panel Generalized Method of Moments (GMM)

Sample (adjusted): 1384Q1 1392Q2

Total panel (unbalanced) observations: 2168

Instrument specification: @DYN(LIQ,-2) NCP VOSP VASP MS MC

 

مدل

 

متغیر

ضریب

انحراف معیار

آماره-t

معناداری

عدد ثابت

04684/0-

068405/0

25193/17-

000/0

NCP

008305/0-

001443/0

330717/5-

000/0

Ln VOSP

83781/0

030566/0

94/16693

0023/0

Ln VASP

083553/0

002509/0

936591/3

000/0

MS

3679/0-

023678/0

53865/16-

000/0

Sargan test

3983/70

Wald test

000/0

ضریب تعیین تعدیل شده

203181/0

 

 

نتیجه آزمون

رد فرض H0 یعنی در سطح اطمینان 95%، بین اجرای سیاست اصل 44 (خصوصی‌سازی) و نقدشوندگی رابطه معناداری وجود دارد.

           

بر اساس آزمون‌های والد و سارگان، اعتبار نتایج به دست آمده تایید می‌شود. در روش GMM وقفه متغیر وابسته (LIQ) به صورت متغیر مستقل در سمت راست معادله وارد می‌شود، تا بدین‌ترتیب امکان پارامتربندی مجدد مدل به روش مدل داده‌های تلفیقی فراهم گردد. در چنین شرایطی اگر وقفه‌های توزیع شده نیز در مدل وارد شود، می‌توان به مدل خود رگرسیون با وقفه توزیعی دست یافت که امکان پارامتربندی غنی‌تر مدل را فراهم می‌سازد. بنابراین با تاکید بر اعتبار بالای نتایج حاصل از روش GMM می‌توان نتیجه گرفت که فرضیه فوق مبنی بر وجود رابطه معنادار بین اجرای سیاست‌های اصل 44 قانون اساسی (خصوصی‌سازی) و نقدشوندگی – در سطح اطمینان 95 درصد- مورد تایید قرار می‌گیرد.

نتیجه‌گیری

به منظور بررسی دقیق تاثیر هر یک از عوامل و مولفه‌های موجود در خصوصی‌سازی شامل تعداد شرکت‌ها، تعداد سهام و ارزش سهام واگذار شده بر متغیر وابسته، علاوه بر بررسی توامان در یک مدل جامع، هر یک از این مولفه‌ها در فرضیه‌ای مستقل نیز با یکی از روش‌های پیشرفته اقتصاد سنجی- گشتاورهای تعمیم یافته (GMM) - مورد آزمون قرار گرفتند.

فرضیه اول که بیانگر رابطه منفی و معناداری بین تعداد شرکت‌های پذیرفته شده در هر فصل و نقدشوندگی بازار است، تایید شده است.

 فرضیه دوم که بیانگر رابطه مثبت و معناداری بین تعداد سهام شرکت‌های پذیرفته شده در هر فصل و نقدشوندگی بازار است، مورد تایید قرار گرفته است.

 فرضیه فرعی سوم نیز که بیانگر رابطه منفی و معناداری بین ارزش سهام شرکت‌های پذیرفته شده در هر فصل و نقدشوندگی بازار است، تایید گردیده است.

 همچنین با توجه به نتایج مدل فرضیه چهارم که مدل جامع و نهایی است و در پژوهش حاضر بهترین مدل می‌باشد، وجود رابطه مثبت و معنادار بین اجرای بند ج اصل 44 قانون اساسی (خصوصی‌سازی) و نقدشوندگی بازار تایید می‌گردد.

با تاکید بر اعتبار بالای نتایج حاصل از رویکرد داده‌های پانل پویا به روش GMM، در پژوهش حاضر می‌توان ادعا نمود که اجرای اصل 44 قانون اساسی که مطابق با مولفه‌های اصلی فرایند خصوصی‌سازی است بر مهم‌ترین بعد بازار سرمایه (به‌عنوان موتور محرکه توسعه اقتصادی) یعنی نقدشوندگی، تاثیر مثبت و معنادار دارد. به عبارت دیگر، با افزایش خصوصی‌سازی، نقدشوندگی نیز افزایش می‌یابد. نتایج پژوهش حاضر با نتایج پژوهش‌های بوچکوا و مگینسون (2000)، سامی بن ناصر، نرجس بوبکری، سمیر قاضیانی (2010) و داود جعفری سرشت (1389)، همخوانی دارد؛ اما با نتیجه پژوهش محمدرضا الماسی (1382) مطابقت ندارد. 

با توجه به نتایج این تحقیق پیشنهاد می‌شود:

  • با افزایش تعداد سهام عرضه شده در هر نوبت واگذاری و ارزش سهام شرکت‌های عرضه شده دولتی در هر فصل، نقدشوندگی بازار در سطح مطلوب‌تری حفظ شود.
  • به محققان این حوزه برای تحقیقات آتی پیشنهاد می‌شود:
  • از معیارهای دیگری به‌ویژه از معیارهای مبتنی بر تفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش در صورت فراهم شدن داده‌های کافی، برای بررسی بیشتر این موضوع استفاده گردد.
  • تاثیر متغیرهای مستقل پژوهش حاضر بر ارزش بازار و بازدهی بورس اوراق بهادار تهران مورد مطالعه قرار گیرد.
  • ·      در تحقیقات آتی، رویکرد داده‌های تلفیقی ایستا که در مدل های کلاسیک اقتصادسنجی سبب دقت در برازش مدل می‌شود به روش (EGLS) برای تحلیل داده‌ها مورد استفاده قرار گرفته و نتایج آن با نتایج پژوهش حاضر مقایسه گردد.

در انجام تحقیق حاضر محققین با برخی محدودیت ها به شرح زیر رو به رو بوده اند:

در رابطه با داده‌های خصوصی‌سازی، عدم ورود تدریجی شرکت‌های جدید به بورس حداقل به صورت ماهانه و عدم عرضه یکنواخت و به مقدار قابل‌توجه سهام در طول ماه‌ها و هفته‌های دوره مورد نظر تحقیق  را می‌توان به عنوان مهم‌ترین محدودیت برشمرد. ضمن اینکه به دلیل نبود بانک اطلاعاتی و حتی آماری منسجم و یکدست در مورد واگذاری سهام، استخراج و وارد کردن داده‌های موردنیاز در فرم‌های اکسل و فراهم کردن یک بانک اطلاعاتی جامع و قابل‌اتکا در این خصوص، کار بسیار زمان‌بر و دشواری بوده است. وجود برخی محدودیت‌ها در سیستم گردآوری داده‌ها، پردازش اولیه و ارایه اطلاعات مربوط به معاملات نیز به نوبه خود انجام مطالعات دقیق‌تر در حوزه مربوطه را با مشکل مواجه کرده است.

پی نوشت

1

Spread

2

Market Size

جعفری سرشت، داوود. (1389). ارائه مدل تجربی تاثیر خصوصی سازی بر نقدشوندگی بورس اوراق بهادار تهران، رساله دکتری، دانشگاه تهران.
ساروخانی، باقر(1393). روش های تحقیق در علوم اجتماعی: روش فازی. نشر دیدار. ص 84.
سیلواری، محمد رضا. (1379).  بررسی خصوصی‌سازی و تاثیر آن بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران.
الماسی، محمدرضا. (1381). بررسی تاثیر خصوصی سازی بر عملکرد مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پایان‌نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شیراز.
مشکی، مهدی. (1390). تعیین عوامل موثر بر عملکرد شرکت‌های بورسی با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم یافته و حداقل مربعات تعمیم یافته برآوردی. پیشرفت‌های حسابداری، 3 (1)، صص 91-119.
مهرانی، ساسان؛ کرمی، غلامرضا؛ ساسانی، علیرضا و اسکندری، قربان. (1393). رابطه بین هزینه حقوق صاحبان سهام با کیفیت سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (بر اساس رویکرد مقایسه ای شرکتهای با کیفیت سود بالا و کیفیت سود پایین). کنفرانس بین المللی مدیریت در قرن 21.
Anderson, T.W. and C. Hsiao. (1981). Estimation of Dynamic Models with Error Components. Journal of the American Statistical Association. 76: 589–606.
Arellano, M, & Bond.S. (1991). Some tests of specification for panel data: Monte Carol evidence and application to employment equation. Review of Economic Studies, 58(2).
Baltaghi H. B. (2005). Economic analysis of panel data. (3nd edn), New York: John Wily & Sons Ltd.
Bennaceur, Samy. et al. (2010). Privatization and financial market development in emerging countries: A comparative study. Journal of Comparative Economics, 36(4).
Bessley, Michael & Littlechild, Stephen. (1993).Privatization: Principles, problems and priorities. Leoyds Bank Review, 149, pp:1-21.
Bortolotti, B. et al. (2007).Privatization and stock market liquidity. Journal of Finance, 31.
Boubakri, Narjess & Cosset, J.C & Debab, N & Valéry, P. (2013). Privatization and globalization: An empirical analysis. Journal of Banking & Finance 37 (6): 1898–1914.
Buchkova, Megginson. (2000). from state to market: A survey of empirical studies on privatization. Journal of Economic literature, 8(31): 321-389.
Hauck, Achim & Vollmer, Uwe. (2013). Emergency liquidity provision to public banks: Rules versus discretion. European Journal of Political Economy 32: 193–204.
Hearn, Bruce. (2014). The political institutional and firm governance determinants of liquidity: Evidence from North Africa and the Arab Spring. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. 31: 127–158.
Matyas, L & Sevestre, P. (1991). Proper Econometric Specification of the Gravity Model. The World Economy, 20: 363-369.