بررسی قدرت توضیح‌دهندگی معیارهای ارزشیابی در شرکت‌های با کیفیت سود متفاوت

کرمی, غلامرضا; طاهری, زهرا

doi:10.22051/jera.2015.2000

بررسی قدرت توضیح‌دهندگی معیارهای ارزشیابی در شرکت‌های با کیفیت سود متفاوت

نوع مقاله : مقاله پژوهشی

نویسندگان

¹ دانشیار دانشگاه تهران

² دانشجو دکتری حسابداری دانشگاه تهران

10.22051/jera.2015.2000

چکیده

اولین و مهمترین عاملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری پیش روی سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد، عامل قیمت است که به تبع آن مقوله ارزشیابی و برآورد ارزش واقعی سهام مطرح می‌شود. بنابراین شناسایی معیارهای مناسب و طراحی مدلی صحیح جهت تعیین ارزش شرکت امری ضروری به شمار می‌رود. در این پژوهش برای درک قدرت توضیح‌دهندگی معیارهای مختلف ارزشیابی و همچنین درک رابطه کیفیت سود با محتوای اطلاعاتی معیارهای ارزشیابی، سه مدل ارائه‌شده توسط هند و لندسمن (1998) که شکل بسط یافته‌ای از مدل اولسون (1995) می‌باشند، در سه سطح "کلیه شرکت‌ها، شرکت‌های با کیفیت سود بالا و شرکت‌های با کیفیت سود پایین" مورد بررسی قرار گرفته است. در این مطالعه، میزان اقلام تعهدی اختیاری به عنوان معیار کیفیت سود در نظر گرفته ‌شده و جهت تعیین آن، از مدل جونز تعدیل‌شده در دو دوره برآورد و رویداد، استفاده شده است. به منظور تحلیل مدل‌های تحقیق از اطلاعات 1277 سال- شرکت طی سال‌های 1380 تا 1390 استفاده شده است. همچنین به دلیل نیاز به محاسبه تغییرات برخی از متغیرها نسبت به سال گذشته و برآوردها در سال آتی از اطلاعات سال‌های 1379 و 1391 نیز بهره‌برداری شده است. روش به کار رفته در این تحقیق، روش حداقل مربعات معمولی بوده که به جهت تعیین نوع برآورد آن، از آزمون‌های چاو و هاسمن استفاده گردیده است. نتایج حاکی از آن است که افزایش کیفیت سود، منجر به نادیده گرفته شدن معیارهای ارزش دفتری و سود تقسیمی توسط بازار و ارتقای محتوای اطلاعاتی سود هر سهم می‌شود. این در حالی است که عدم وجود سود با کیفیت و قابل‌اتکا در بازار سرمایه، سبب کاهش اطمینان به سود در فرآیند ارزشیابی سهام و در مقابل، افزایش توجه به معیارهای قابل‌اتکاتر نظیر ارزش دفتری و سود تقسیمی می‌شود.

کلیدواژه‌ها

موضوعات

بازار سرمایه

عنوان مقاله [English]

Explanatory power of valuation measures in corporations with different earning quality

نویسندگان [English]

Gholamreza Karami ¹
Zahra Taheri ²

چکیده [English]

Price is the first and the most important factor in making investment decisions in Securities Exchanges, so evaluation and estimation of the real value of a stock is very important for investors. To understand explanatory power of different valuation measures and also the relation between earnings quality and information content of valuation measures, this study uses three models rendered by Hand and Landsman (1998) in three levels: all firms, firms with high earnings quality and firms with low earnings quality. This research uses the quantity of discretionary accruals as the measure of earnings quality that is determined using modified Jones model in two periods of estimation and event. To analyze research models, information from 1277 firms-years in the period from 2001 to 2011 has been used. Also, some information from the years 2000 and 2012 has been used in order to calculate the changes in some variables as compared to the previous year and estimate changes in the next years. The results of ordinary least squares regression shows that any increase of earnings quality leads to ignorance of stock book value (BV) and dividend per share (DPS) and increase of the information content of earning per share (EPS), while the lack of high quality and reliable earnings lead to decrease of confidence to EPS in valuation process and increase of attention to more reliable measures such as BV and DPS.

کلیدواژه‌ها [English]

valuation measures
modified Jones model
Earning Quality
Chow & Hausman test
wald test

اصل مقاله

مقدمه

اولین و مهمترین عاملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار پیش روی سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد، عامل قیمت است که به تبع آن مقوله ارزشیابی و برآورد ارزش واقعی سهام مطرح می‌شود. طی سال‌های مختلف، پژوهشگران مدل‌ها و روش‌های متعددی برای تعیین ارزش واقعی سهام ارائه کرده‌اند که تمامی آن‌ها با استفاده از متغیرهای حسابداری به ارزشیابی شرکت می‌پردازند. هر یک از این مدل‌ها بر پایه شرایط و مفروضات خاصی بوده‌اند و از این رو با نقص‌ها و کاستی‌هایی همراه می‌باشند. عدم استفاده از معیارهای مناسب برای تعیین ارزش شرکت، منجر می‌گردد که قیمت سهام شرکت‌ها به سمت ارزش واقعی آنها سوق پیدا نکند. بنابراین شناسایی معیارهای مناسب و طراحی مدلی صحیح جهت تعیین ارزش شرکت امری ضروری به شمار می‌رود. براساس چارچوب نظری حسابداری، هدف گزارشگری مالی ارائه اطلاعاتی سودمند به استفاده‌کنندگان از صورت‌های مالی جهت اتخاذ تصمیمات اقتصادی می‌باشد. از این‌رو می‌توان چنین استنباط کرد که بر خلاف گذشته که بیشترین تمرکز بر وظیفه مباشرتی حسابداری بود، امروزه رویکرد سودمندی در تصمیم به عنوان معیار اصلی قضاوت در مورد انتخاب رویه‌های حسابداری، توسط نهادهای حسابداری حرفه‌ای پذیرفته شده است. رویکرد سودمندی در تصمیم برای تئوری حسابداری ناشی از این دیدگاه است که اگر از نظر تئوریکی نمی‌توان صورت‌های مالی درستی تهیه کرد، دست کم باید در جهت سودمند کردن آن تلاش نمود. تهیه صورت‌های مالی سودمند نیز بدون شناسایی اطلاعات سودمند برای سرمایه‌گذاران، امکان‌پذیر نمی‌باشد. از آنجا که تحت شرایط غیر ایده‌آل و با وجود عدم اطمینان، درک ارزش واقعی شرکت بطور مستقیم از طریق صورت‌های مالی آن مقدور نیست، بنابراین برای کمک به سرمایه‌گذاران در ارزشیابی شرکت، شناخت معیارهای ارزشیابی سودمند، امری ضروری به شمار می‌رود. در این راستا، یکی از برجسته‌ترین روش‌های شناسایی معیارهای ارزشیابی سودمند، بررسی رابطه بین ارزش شرکت و اطلاعات حسابداری می‌باشد. وجود رابطه معنادار بین ارزش شرکت و متغیر‌های حسابداری گواه بر مربوط بودن اطلاعات حسابداری در تصمیمات سرمایه‌گذاران است. مطابق با چارچوب نظری حسابداری، اطلاعات سودمند، اطلاعاتی هستند که از دو ویژگی اساسی مربوط بودن و قابلیت اتکا برخوردار باشند. بر این اساس برای درک سودمندی اطلاعات حسابداری، علاوه بر مربوط بودن، باید قابلیت اتکای آن نیز مورد توجه قرار گیرد. گروهی از مطالعات انجام شده پیرامون ارزیابی رابطه بین ارزش شرکت و اطلاعات حسابداری شواهدی فراهم آوردند مبنی بر این که قدرت توضیح‌دهندگی سود در میان شرکت‌های مختلف، محدود و متفاوت است. در این تحقیقات سه دلیل عمده برای محدود بودن قدرت توضیح‌دهندگی سود ارائه گردید: پایین بودن کیفیت سود گزارش شده، غیرمنطقی بودن سرمایه‌گذاران، کاستی‌های روش‌های تحقیق (کولینز و همکاران 1994). با کاهش قابلیت اتکای سود در اثر دستکاری‌های فرصت‌طلبانه مدیر، محتوای اطلاعاتی سود تا حد زیادی تنزل می‌یابد و این امر منجر به کاهش قدرت توضیح‌دهندگی ارقام حسابداری می‌گردد. با دستکاری سود، سطح بخش ناپایدار در آن ارتقا یافته که در پی آن قابلیت اتکای سود و سایر اقلام حسابداری با کاهش مواجه می‌شود (هیلی 1985). مطالعات پیشین در این زمینه نشان داده‌اند که سود ناپایدار و بی‌کیفیت باعث افول محتوای اطلاعاتی سود می‌گردد. بنابراین برای ارزیابی رابطه بین ارزش شرکت و اطلاعات حسابداری، ضروری است کیفیت سود نیز به عنوان معیاری از قابلیت اتکای اطلاعات حسابداری در نظر گرفته شود. از این رو، سوال اساسی در این تحقیق آن است که 1. از بین مدل‌های مختلف ارزشیابی، کدام یک از مدل‌ها دارای قدرت توضیح‌دهندگی بیشتری می‌باشد (دارای محتوای اطلاعاتی بیشتری است) ؟ و 2. آیا قدرت توضیح‌دهندگی مدل‌های مختلف، به کیفیت سود شرکت‌ها بستگی دارد یا خیر؟ و در گروه شرکت‌هایی که دارای کیفیت سود بالا یا پایین هستند، کدام یک از مدل‌های ارزشیابی دارای قدرت توضیح‌دهندگی بیشتری می‌باشند؟ لازم به ذکر است که هدف این تحقیق تنها آزمون مجدد مدل‌های مذکور نیست بلکه هدف آن، مطالعه متغیرهای بکار رفته در این مدل‌ها به گونه‌ای متفاوت است؛ چرا که بدین ترتیب عناصر بازار قادر خواهند بود تا به محتوای اطلاعاتی متغیرهای مختلف به صورت جداگانه و ترکیبی پی برده و به صلاحدید خود از تک تک آنها یا ترکیب آنها استفاده کنند.

مدل‌های ارزشیابی

علی‌رغم نظریه‌های متفاوت پیرامون ارزشیابی شرکت‌ها، اغلب ارزش بازار سهام به عنوان نماینده‌ای از ارزش شرکت شناخته می‌شود. به همین دلیل نظریه‌های متفاوتی در صدد پیش‌بینی دقیق ارزش بازار سهام برآمده‌اند. هر یک از این نظریه‌ها بر پایه شرایط و مفروضاتی بوده و از این رو با نقص‌ها و کاستی‌هایی همراه می‌باشند. در ادامه چند نوع از مهم‌ترین این مدل‌های ارزشیابی تشریح خواهد شد. هدف از مرور مختصر مدل‌های ارزشیابی، آشنایی با مهم‌ترین متغیرهای تأثیرگذار بر ارزش شرکت است. آشنایی با این مدل‌های ارزشیابی در ارائه روش تحقیق و آزمون فرضیه‌ها، سودمند خواهد بود. عینی‌ترین روش برای ارزشیابی سهام، مدل تنزیل سود تقسیمی می‌باشد که در سال 1961 توسط میلر و مودیلیانی ارائه شد. در این روش منافع صاحبان سهام به صورت تنزیل و محاسبه ارزش فعلی سودهای تقسیمی مورد انتظار آتی و سود حاصل از فروش سهام در پایان دوره نگهداری، تعریف می‌شود. هر چند که این مدل از دیدگاه تئوریک پذیرفته شده است، ولی به دلیل مقادیر برآوردی سود تقسیمی و نرخ‌های تنزیل برای یک دوره نامحدود، عملیاتی کردن آن دشوار است. به همین دلیل اغلب از یک مدل ساده‌تر در مطالعات استفاده می‌شود که مبتنی بر یک نرخ رشد ثابت و نرخ تنزیل است و آن را به گوردون نسبت می‌دهند. در ادامه تحقیق میلر و مودیلیانی، پن من در سال 1992 معمای سود تقسیمی را مطرح کرد. وی بیان کرد که بر طبق نظریهها، ارزش سهام به جریان‌های سود تقسیمی آتی بستگی دارد ولی الگوی اختیاری سود تقسیمی نمی‌تواند هیچ اطلاعات مفیدی در اختیار بازار قرار دهد. بعلاوه سود تقسیمی نمی‌تواند معیاری از عملکرد شرکت باشد زیرا آن در نتیجه عملیات ارزش‌آفرینی است و نه سرمنشأ این‌گونه عملیات. به عبارت دیگر سود تقسیمی با توجه به تصمیم مدیریت در رابطه با توزیع ثروت، تعیین می‌شود و میزان عملکرد مدیریت را اندازه‌گیری نمی‌کند. برای مثال ممکن است شرکتی که با فرصت‌های رشد خوبی روبروست، از توزیع سود امتناع ورزد. در نتیجه محققان سعی کردند در ارزشیابی سهام از متغیرهای دیگری مانند سود خالص استفاده کنند که ارتباط بیشتری با عملکرد شرکت و ارزش‌آفرینی مدیریت دارد (پی ری و اسمیت، 2008؛ بیک بشرویه، 1390). مدل سود باقی‌مانده¹ در سال 1961 توسط ادواردز و بل ارائه گردید و پس از آن توسط پیسنل (1982) توسعه بیشتری یافت. آن‌ها نشان دادند که مدل تنزیل سود تقسیمی می‌تواند در قالب متغیرهای ارزش دفتری سهام و سود غیرعادی²، به جای سود تقسیمی بیان شود تا بتواند ارزش اقتصادی حقوق صاحبان سهام را بیان کند. منظور از سود غیرعادی، تفاوت بین سود عادی و هزینه سرمایه³ می‌باشد. مدل سود باقی‌مانده بیان می‌کند که قیمت روز سهام یا ارزش اقتصادی حقوق صاحبان سهام برابراست با ارزش دفتری حال حاضر حقوق صاحبان سهام بعلاوه ارزش فعلی همه سودهای باقی‌مانده یا سودهای غیرعادی. همانند مدل تنزیل سود تقسیمی، مدل سود باقی‌مانده هم در به‌کارگیری، دچار مشکل می‌شود؛ زیرا باید برای یک دوره زمانی نامحدود، بکار گرفته شود. در نتیجه جهت عملیاتی کردن مدل لازم است تا فرض‌هایی که در مورد رابطه بین ارزش‌های جاری با ارزش‌های آینده است، ساده‌سازی شود (پی ری و اسمیت، 2008، بیک بشرویه، 1390). همان‌گونه که قبلا اشاره شد، در مدل تنزیل سود تقسیمی فرض می‌شود که جریان تقسیم سود با یک نرخ رشد ثابت، در طی عمر باقی‌مانده شرکت افزایش می‌یابد. چنین فرضی را برای سود باقی‌مانده شرکت نیز می‌توان در نظر گرفت، با این تفاوت که سناریوی آن اندکی متفاوت است. بدین ترتیب که اغلب، شرکت‌هایی که دارای سود غیرعادی بالایی هستند رقبا را به سوی خود جلب کرده که این امر باعث افول سود آن‌ها به سطحی کمتر از سطح عادی می‌شود. در نتیجه احتمال زیادی وجود دارد که سودهای غیرعادی، پدیدهای کوتاه‌مدت باشند. با در نظر گرفتن این مطلب، اولسون (1995) مدلی را پیشنهاد داد که از یک فرایند خود توضیحی⁴، پیروی می‌کرد. به طور کلی تمامی قصد اولسون آن بود که نشان دهد مدل سود باقی‌مانده می‌تواند آن چنان ساده شود که تنها از ترکیب خطی بین ارزش دفتری دوره جاری، سود غیرعادی دوره جاری و سایر اطلاعات مربوط، تشکیل شود. اولسون با جایگذاری تعریف سود غیرعادی و مازاد تصفیه‌شده، به تعریف دیگری از قیمت یا ارزش بازار حقوق صاحبان سهام رسید که مبتنی بود برارزش دفتری دوره جاری، سود دوره جاری، سود تقسیمی دوره جاری و سایر اطلاعات مربوط. بدین ترتیب می‌توان گفت که مدل اولسون یک مدل میانگین وزنی از ارزش دفتری و سود خالص است، که بابت سود تقسیمی و سایر اطلاعات مربوط دیگر که هنوز در حساب‌ها انعکاس نیافته‌اند، تعدیل شده است. یکی از جذابیت‌های خاص مدل اولسون آن است که بر خلاف مدل اصلی سود باقی‌مانده که نیاز داشت تا سودهای غیرعادی آتی برآورد شود، پویایی خطی ⁵در چارچوب مدل اولسون اجازه می‌دهد تا قیمت (ارزش) بر مبنای متغیرهای دوره جاری (و نه آتی)، تعریف شود. همانند سایر مدل ها، مدل اولسون نیز با محدودیت‌هایی روبرو می‌باشد. مهم‌ترین محدودیت آن است که در این مدل بخش "سایر اطلاعات" به روشنی تعریف نشده است و در نتیجه امکان انجام آزمون در رابطه با آن وجود ندارد. در حقیقت، اغلب مطالعات، این قسمت را حذف می‌کنند و توجیه آنان این است که سهم این جزء به‌طور ضمنی می‌تواند توسط ضریب ثابت رابطه و جزء اخلال رابطه، جذب شود، غافل از آنکه خود اولسون (2001) تاکید می‌کند که حذف این متغیر از مدل محتوای تجربی مدل را به شدت کاهش می‌دهد (خواجوی و الهیاری ابهری، 1388).

مروری بر پیشینه تحقیق

تاکنون مطالعات زیادی به چارچوب تئوریک اولسون استناد کرده‌اند اما تنها تعداد اندکی از آن‌ها سود تقسیمی یا سایر متغیرهای حسابداری مرتبط با ارزش را در بررسی‌های خود بکار برده‌اند. هند و لندسمن (1998) با افزودن سود تقسیمی و سود مورد انتظار هر سهم در دوره بعد، به دو متغیر حسابداری اصلی در مدل اولسون، به مدلی دست یافتند که می‌توانست 80 درصد از نوسانات قیمت را توضیح دهد. آن‌ها با واردکردن سود تقسیمی و سود مورد انتظار به عنوان سایر اطلاعات مرتبط با ارزش در چارچوب تئوریک، طی دو مرحله، دو نسخه گسترش‌یافته از مدل اولسون ارائه نمودند. اولسون و جنتر ناروت (2005) نیز در مطالعه اخیر خود بیان کردند که با کاهش محافظه‌کاری، استفاده‌کنندگان جهت ارزشیابی شرکت توجه کمتری به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام نشان می‌دهند و در مقابل بر پیش‌بینی پایداری سود متمرکز شده‌اند. طی چند دهه اخیر مسئله محتوای اطلاعاتی ارقام حسابداری، به ویژه رقم سود و ارزش دفتری سهام توجه بسیاری از محققان مالی و حسابداری را به خود جلب نموده است. چنین تحقیقاتی به دنبال یافتن اطلاعات مهمی می‌باشند که بتوان با به‌کارگیری آن‌ها، ارزش شرکت و قیمت سهام آن را ارزیابی و تحلیل نمود. اما مسئله‌ای که تاکنون توجه کمتری به آن شده این است که آیا کیفیت سود، محتوای اطلاعاتی و قدرت توضیح‌دهندگی، معیارهای ارزشیابی شرکت را تحت تأثیر قرار می‌دهد؟ ولان و مک نامارا (2004) بیان کردند که محتوای اطلاعاتی ارقام حسابداری برای ارزشیابی شرکت، تحت تأثیر قابلیت اتکای آن اطلاعات و ارقام می‌باشد. توانایی مدیر برای استفاده از اقلام تعهدی اختیاری منجر به کاهش کیفیت سود و به بیانی دیگر منجر به کاهش قابلیت اتکای سود می‌شود. یکی از پیامدهای عدم وجود سود باکیفیت و قابل‌اتکا در بازارهای سرمایه، کاهش اطمینان به سود در فرآیند ارزشیابی شرکت و سهام آن است. بر این اساس کاهش کیفیت سود، با کاهش محتوای اطلاعاتی، قدرت توضیح‌دهندگی و همچنین کاهش ارتباط ارزشی، همراه خواهد بود.

تحقیقات اندک موجود در این زمینه، مؤید این ادعا می‌باشند. از یک سو براون (1999) و گو (2004) با بررسی شرکت‌های آمریکایی در یک دوره چهل ساله (1990-1950) مدعی شدند که محتوای اطلاعاتی سود در طول این دوره کاهش یافته و از سوی دیگر کولینز، می‌دیو و ویس (1977) فرانسیس و شیپر (1999) با تایید کاهش محتوای اطلاعاتی سود، بیان کردند که محتوای اطلاعاتی صورت‌های مالی در کل، با کاهشی مواجه نشده است. کولینز و همکاران با استفاده از چارچوب ارزشیابی اولسون (1995) که در آن قیمت به عنوان تابعی از سود و ارزش دفتری بیان شده بود، به بررسی این مسئله پرداختند. آن‌ها به این نتیجه رسیدند که اگرچه محتوای اطلاعاتی عایدات کاهش یافته اما افزایش محتوای اطلاعاتی ارزش دفتری سهام جایگزین این کاهش شده است. کولینز (1997) و فرانسیس (1999) یکی از دلایل عمده کاهش محتوای اطلاعاتی سود را کاهش کیفیت آن می‌دانستند(سوبکتی2010). در این تحقیق به دلیل آنکه هدف تنها تعیین رابطه بین اطلاعات موجود در مدل‌های ارزشیابی مختلف و ارزش سهام شرکت است، از اطلاعات سود تقسیمی، ارزش دفتری و سود هر سهم و سود مورد انتظار هر سهم (هند و لندسمن، 1998) به عنوان اطلاعات موجود در مدل‌های مختلف استفاده شده و رابطه آن‌ها با قیمت سهام سنجیده می‌شود. همچنین به منظور بررسی تأثیر کیفیت سود بر توان توضیحی معیارهای ارزشیابی در این پژوهش از اقلام تعهدی اختیاری که به وسیله مدل جونز تعدیل شده اندازه‌گیری شده‌اند، به عنوان شاخصی از کیفیت سود بهره‌برداری شده است.

فرضیه‌های پژوهش

فرضیه‌های این پژوهش در پاسخ به این سوال مطرح شده است که کدام یک از مدل‌های ارزشیابی از محتوای اطلاعاتی بیشتری برخوردار می‌باشند؟ و این که آیا توان توضیحی مدل‌های ارزشیابی به کیفیت سود شرکت‌ها بستگی دارد (این سوال از طرق مختلف و با فرضیه‌های مختلفی بررسی میشود) ؟ همان‌گونه که در مبانی نظری و پیشینه تحقیق بحث شد (هند و لندسمن، 1998)، با توجه به هدف اصلی مبانی نظری گزارشگری در ایران، یعنی سودمندی اطلاعات در تصمیم‌گیری، می‌توان انتظار داشت که اطلاعات حسابداری و معیارهای مختلف ارزشیابی منجر به افزایش توان توضیحی مدل‌های ارزشیابی شوند، همچنین با بهبود کیفیت سود، محتوای اطلاعاتی معیارهای ارزشیابی ارتقا یابد. براین اساس، فرضیه‌های پژوهش به شرح زیر تدوین شده است:

فرضیه اول: بین محتوای اطلاعاتی و قدرت توضیح‌دهندگی مدل‌های مختلف ارزشیابی (مورد نظر این پژوهش) تفاوت معناداری وجود دارد.

فرضیه دوم: بین محتوای اطلاعاتی و قدرت توضیح‌دهندگی مدل‌های مختلف ارزشیابی در گروه شرکت‌های با کیفیت سود "بالا" تفاوت معناداری وجود دارد.

فرضیه سوم: بین محتوای اطلاعاتی و قدرت توضیح‌دهندگی مدل‌های مختلف ارزشیابی در گروه شرکت‌های با کیفیت سود "پایین" تفاوت معناداری وجود دارد.

فرضیه چهارم: بین محتوای اطلاعاتی و قدرت توضیح‌دهندگی هر یک از مدل‌های ارزشیابی در شرکت‌های با کیفیت سود مختلف، تفاوت معناداری وجود دارد.

روششناسی تحقیق

از نظر هدف می‌توان این تحقیق را در حوزه تحقیقات کاربردی طبقه‌بندی نمود؛ زیرا ارائه‌دهنده مدل‌هایی با ترکیبات مختلف معیارهای ارزشیابی جهت تعیین ارزش سهام است. این تحقیق سعی در توصیف ارتباط بین متغیرهای ارزشیابی با ارزش سهام دارد. بنابراین از جمله تحقیقات توصیفی از نوع همبستگی می‌باشد. اطلاعات مربوط به پیشینه تحقیق و مبانی نظری، از منابع کتابخانه‌ای و پایگاه علمی استخراج شده است. همچنین داده‌های تحقیق از بانک‌های اطلاعاتی ره‌آورد نوین و صورت‌های مالی شرکت‌ها گردآوری گردیده و جهت پردازش آنها از نرم افزار Eviews استفاده شده است.

جامعه و نمونه آماری

جامعه آماری این تحقیق شامل کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. نمونه آماری آن نیز با تعدیل جامعه از طریق محدودیت‌های زیر انتخاب می‌گردد.

از سال 1380 تا 1390 در بورس تهران حضور داشته باشند و وقفه عملیاتی نداشته باشند.
سال مالی آنها منتهی به پایان اسفند باشد و در دوره مورد بررسی تغییر دوره مالی نداشته باشند.
از جمله شرکت‌های سرمایه‌گذاری و واسطه‌گری‌های مالی نباشند.

از میان تمامی شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران، تنها 121 شرکت از چنین شرایطی برخودار بوده‌اند که در طی سال‌های 1380 تا 1385 به عنوان دوره برآورد و طی سال‌های 1386 تا 1390 به عنوان دوره رویداد، (با استفاده از مدل جونز تعدیل شده) مورد بررسی قرار گرفته‌اند.

مدل پژوهش

مدل‌های ارزشیابی این پژوهش، مدل‌های ارائه شده توسط هند و لندسمن (1998) می‌باشند که شکل بسط یافته‌ای از مدل اولسون (1995) به شمار می‌روند.

= α + + +

= α + + + +

= α + + + + +

: قیمت بازار هرسهم شرکت i در سال t

: ارزش دفتری هرسهم شرکت i در سال t

: سود هرسهم شرکت i در سال t

:سود تقسیمی هرسهم شرکت i در سال t

: سود مورد انتظار هر سهم شرکت i در دوره بعد؛ از آنجا که دسترسی به پیش‌بینی توافقی تحلیلگران امکان‌پذیر نیست؛ در این تحقیق با این فرض که بازار پیش‌بینی کاملی دارد از سود هر سهم دوره آتی به عنوان نماینده‌ای از انتظارات جاری بازار استفاده شده است.

در این پژوهش با توجه به اینکه کیفیت سود، متغیری تعدیل‌گر بوده، به منظور تفکیک شرکت‌ها به دو دسته با کیفیت سود بالا و با کیفیت سود پایین، مدل جونز تعدیل شده به کار رفته است. ابتدا این مدل در دوره 1380 تا 1385، به عنوان "دوره برآورد" اجرا شده و آماره‌های اولیه مدل تخمین زده شده است.

: کل اقلام تعهدی (حاصل از کسر جریانات نقد عملیاتی از سود خالص)،

: تغییرات درآمد

: اموال، ماشین آلات و تجهیزات

: مجموع دارایی‌های ابتدای دوره

سپس با این پیش فرض که آماره‌های برآوردی در طول "دوره رویداد" ثابت باقی می‌مانند و همچنین این پیش فرض که مدیر از طریق فروش‌های اعتباری در دوره رویداد اقدام به مدیریت عایدات می‌نماید، با کسر تغییرات حساب‌های دریافتنی از تغییرات درآمد در طول دوره رویداد، تفکیک اقلام تعهدی اختیاری از اقلام تعهدی غیراختیاری صورت گرفته است.

: اقلام تعهدی اختیاری

: تغییرات حساب‌های دریافتنی

چنانچه از قدرمطلق تمامی اقلام تعهدی اختیاری، میانه گرفته شود، موارد بالاتر از میانه به عنوان شرکت‌های با کیفیت سود پایین و موارد پایین‌تر از میانه به عنوان شرکت‌های با کیفیت سود بالا، طبقه‌بندی می‌شوند و سپس مدل‌های مورد نظر برای ارزشیابی در هر یک از گروه‌های تفکیک شده فوق، به کار گرفته شده و فرضیه‌ها بررسی می‌گردند.

آزمون فرضیه‌ها

قبل از آزمون فرضیه‌ها، آمار توصیفی متغیرها به شرح نگاره (1) ارائه می‌گردد.

نگاره (1): آمار توصیفی

پکمینه	بیشینه	انحراف معیار	میانگین	تعداد	نماد	نام متغیر
375	18400	05/3789	81/4166	581	PR	ارزش بازار هر سهم
9/424	53/10333	31/838	28/1687	581	BV	ارزش دفتری هر سهم
2421-	3842	12/596	89/460	581	EPS	سود هر سهم
0	6500	81/744	94/612	581	DPS	سود تقسیمی هر سهم
2616-	7915	26/926	92/567	581	EEPS	سود مورد انتظار هر سهم
80/0-	42/1	18/0	01/0	1277	TA	اقلام تعهدی
19/1-	84/1	27/0	16/0	1277	REV	تغییرات درآمد
61/0-	16/5	28/0	06/0	581	REC	تغییرات حساب‌های دریافتنی
0001/0	83/1	23/0	31/0	1277	PPE	اموال ماشین آلات و تجهیزات

مجموع مشاهدات این پژوهش 1277 سال شرکت است که از این تعداد، 696 سال شرکت مربوط به دوره برآورد و 581 سال شرکت نیز متعلق به دوره رویداد می‌باشد. از این نگاره به خوبی می‌توان دریافت که میانگین قیمت سهام در نمونه تحت بررسی، قریب به 4167 ریال است. همچنین متغیرهایی نظیر ارزش دفتری، سود هرسهم، سود تقسیمی و سود مورد انتظار هر سهم به ترتیب دارای میانگینی نزدیک به 1687، 461، 613 و 568 ریال می‌باشند. تمامی متغیرهای مدل جونز که در این نگاره ارائه شده است با تقسیم بر مجموع دارایی‌های ابتدای دوره آن سال شرکت، همگن شده‌اند و به این ترتیب اثر اندازه شرکت‌ها بر اقلام تعهدی آنها خنثی شده است. شاخص‌های مرکزی و پراکندگی این متغیرها نیز در نگاره فوق ارائه گردیده است.

از آنجا که داده‌های مورد مطالعه در این پژوهش به شکل ترکیبی از داده‌های مقطعی و سری زمانی می‌باشند، پیش از اجرای هر یک از مدل‌ها ضروریست که مدل تخمین مناسب، با توجه به داده‌های تحت بررسی در هر فرضیه تعیین شود. به این منظور از آزمون چاو و هاسمن برای هر یک از سه مدل تحقیق در سه فرضیه تحقیق استفاده و نتایج آن در نگاره (2) ارائه گردیده است.

نگاره (2): نتایج آزمون چاو و هاسمن به منظور تعیین مدل تخمین مناسب

نتیجه نهایی	نتیجه آزمون	معناداری	درجه آزادی	آماره	توزیع	آزمون	مدل
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد تلفیقی (پول)	000/0	119459-	406/7	F	چاو	مدل اول	فرضیه اول
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد با اثرات تصادفی	000/0	2	393/93	Chi-Sq.	هاسمن	مدل اول
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد تلفیقی (پول)	000/0	119458-	597/5	F	چاو	مدل دوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد با اثرات تصادفی	000/0	3	741/103	Chi-Sq.	هاسمن	مدل دوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد تلفیقی (پول)	000/0	119457-	516/5	F	چاو	مدل سوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد با اثرات تصادفی	000/0	4	161/99	Chi-Sq.	هاسمن	مدل سوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد تلفیقی (پول)	000/0	105182	221/6	F	چاو	مدل اول	فرضیه دوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد با اثرات تصادفی	000/0	2	302/77	Chi-Sq.	هاسمن	مدل اول
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد تلفیقی (پول)	000/0	105181-	477/5	F	چاو	مدل دوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد با اثرات تصادفی	000/0	3	901/116	Chi-Sq.	هاسمن	مدل دوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد تلفیقی (پول)	000/0	105180-	052/5	F	چاو	مدل سوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد با اثرات تصادفی	000/0	4	970/93	Chi-Sq.	هاسمن	مدل سوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد تلفیقی (پول)	000/0	113174-	366/4	F	چاو	مدل اول	فرضیه سوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد با اثرات تصادفی	000/0	2	821/28	Chi-Sq.	هاسمن	مدل اول
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد تلفیقی (پول)	000/0	113173-	157/3	F	چاو	مدل دوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد با اثرات تصادفی	000/0	3	865/44	Chi-Sq.	هاسمن	مدل دوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد تلفیقی (پول)	000/0	113172-	138/3	F	چاو	مدل سوم
لزوم بکارگیری برآورد پنلی با اثرات ثابت	رد فرض صفر و عدم استفاده از برآورد با اثرات تصادفی	000/0	4	752/44	Chi-Sq.	هاسمن	مدل سوم

نتایج آزمون چاو و هاسمن مبین لزوم بکارگیری برآورد پنلی به روش اثرات ثابت برای هر سه گروه از داده‌ها می‌باشد. در این حالت شیب خط رگرسیون ثابت، عرض از مبدا آن نیز برای شرکت‌های مختلف، متفاوت اما در طول زمان برای هر شرکت ثابت می‌باشد.

آزمون فرضیه اول

جهت آزمون این فرضیه، نخست هر یک از سه مدل ارزشیابی مدنظر این پژوهش، در کلیه سال- شرکت‌های طی دوره رویداد اجرا می‌گردند و پس از بررسی معناداری کلی مدل و برقراری فروض کلاسیک، با مقایسه ضریب تعیین تصحیح شده سه مدل، نسبت به تایید یا رد فرضیه اقدام به عمل می‌آید. نتایج برازش سه مدل ارزشیابی در نگاره (3) ارائه شده است.

نگاره (3): آزمون فرضیه اول

نتایج برازش مدل سوم

نتایج برازش مدل دوم

نتایج برازش مدل اول

VIF

معناداری

آمارهt

ضریب

VIF

معناداری

آمارهt

ضریب

VIF

معناداری

آمارهt

ضریب

متغیر

000/0

1186/0

3253/129

000/0

423/11

4243277

000/0

042/12

625/3410

025/1

772/0

289/0-

045/0-

025/1

768/0

295/0-

046/0-

006/1

974/0

033/0

005/0

412/1

000/0

717/4

266/1

404/1

000/0

765/4

274/1

006/1

000/0

127/7

622/1

EPS

430/1

015/0

438/2

617/0

429/1

015/0

448/2

619/0

DPS

010/1

687/0

403/0

049/0

EEPS

18/3

5/18

4/18

آماره F

معناداری

6/78

4/78

R²تعدیلی

8/1

آماره F و معناداری آن در نگاره (3) گواه بر معناداری کلی هر سه معادله رگرسیون در سطح اطمینان 95 درصد می‌باشد. از این‌رو، می‌توان گفت که بین متغیرهای هر سه مدل به صورت کلی رابطه خطی معناداری وجود دارد. آزمون معناداری ضرایب نشان می‌دهد که سود هر سهم و سود تقسیمی در سطح کلیه شرکت‌های نمونه رابطه مثبت و معناداری با ارزش بازار هر سهم دارد اما در مقابل ارزش دفتری و سود مورد انتظار از رابطه معناداری برخوردار نمی‌باشند. ستون عامل تورم واریانس در هر سه مدل بیانگر این است که همخطی شدیدی بین متغیرهای مستقل مدل‌های برازش شده وجود ندارد. شایان ذکر است که عامل تورم واریانس بالاتر از 5 حاکی از وجود همخطی، و بالاتر از 10 حاکی از وجود همخطی بسیار بالا بین متغیرها است. همچنین آماره دوربین واتسون برای هر سه مدل در حد مجاز قرار دارد که مبین عدم وجود همبستگی پیاپی شدید مرتبه اول بین اجزای اخلال معادله می‌باشد.

نتایج کلی آزمون فروض کلاسیک نشان می‌دهد که دستاوردهای حاصل از برآورد مدل‌های اول و دوم و سوم از نظر آماری قابل اعتماد می‌باشند. از این‌رو، هم‌اکنون می‌توان به نتیجه‌گیری در مورد فرضیه اول پرداخت. ضریب تعیین تعدیل شده در رابطه اول حدود 4/78 درصد و در رابطه دوم نزدیک به 6/78 درصد به دست آمده، اما در رابطه سوم این ضریب تقریبا تغییری ننموده و در سطح 6/78 درصد باقی مانده است. معناداری تفاوت ضریب تعیین تعدیل شده سه مدل به کمک آزمون والد، بررسی شده و نتایج آن در نگاره (4) ارائه شده است. بر این اساس می‌توان ادعا کرد که افزودن متغیر سود تقسیمی به مدل، سبب افزایش قدرت توضیح‌دهندگی آن می‌شود و این متغیر از محتوای اطلاعاتی برخوردار است. اما با وارد شدن متغیر سود مورد انتظار هر سهم به مدل، قدرت توضیح‌دهندگی مدل تغییری نیافته است و این متغیر در گروه کلیه شرکت‌ها دارای محتوای اطلاعاتی نمی‌باشد. با این حال از آنجا که افزودن متغیر سود تقسیمی منجر به ارتقای قدرت توضیح‌دهندگی مدل ارزشیابی می‌گردد، فرضیه اول را نمی‌توان رد نمود.

نگاره (4): بررسی معناداری تفاوت ضریب تعیین تصحیح شده سه مدل با استفاده از آزمون والد در گروه کلیه شرکت‌ها

نتیجه آزمون	F جدول	آماره F والد	مقایسه توان توضیحی
بین ضریب تعیین تصحیح شده مدل اول و دوم تفاوت معناداری وجود دارد	71/2	486/5	مدل اول و دوم
بین ضریب تعیین تصحیح شده مدل اول و سوم تفاوت معناداری وجود دارد	3/2	738/2	مدل اول و سوم
بین ضریب تعیین تصحیح شده مدل دوم و سوم تفاوت معناداری وجود ندارد	71/2	0	مدل دوم و سوم

بر اساس آنچه که در بخش روش پژوهش بیان شد، پس از اجرای مدل جونز و تخمین ضرایب مدل طی دوره برآورد، معناداری کلی مدل و هر یک از ضرایب آن مورد بررسی قرار گرفت. سپس با استفاده از ضرایب برآوردی، میزان اقلام تعهدی اختیاری در طول دوره رویداد محاسبه گردید. در گام بعد با محاسبه میانه قدرمطلق اقلام تعهدی اختیاری، سال شرکت‌هایی با اقلام تعهدی اختیاری کمتر از میانه، به عنوان شرکت‌های با کیفیت سود بالا و مواردی با اقلام تعهدی اختیاری بیش از میانه، به عنوان شرکت‌های با کیفیت سود پایین شناسایی و طبقه‌بندی شدند.

آزمون فرضیه دوم

جهت آزمون این فرضیه، نخست هر یک از سه مدل ارزشیابی مد نظر این پژوهش، در گروه سال- شرکت‌های با کیفیت سود بالا طی دوره رویداد اجرا می‌گردند و پس از بررسی معناداری کلی مدل و برقراری فروض کلاسیک، با مقایسه ضریب تعیین تصحیح شده سه مدل، نسبت به تایید یا رد فرضیه اقدام به عمل می‌آید. نتایج برازش سه مدل ارزشیابی در نگاره (5) ارائه شده است.

نگاره (5): آزمون فرضیه دوم

نتایج برازش مدل سوم

نتایج برازش مدل دوم

نتایج برازش مدل اول

VIF

معناداری

آماره

ضریب

VIF

معناداری

آماره

ضریب

VIF

معناداری

آماره

ضریب

متغیر

000/0

435/8

324/3405

000/0

414/9

073/3380

000/0

322/9

621/3353

058/1

692/0

397/0

077/0

036/1

662/0

438/0

083/0

002/1

864/0

172/0

032/0

461/1

001/0

244/3

418/1

452/1

001/0

252/3

414/1

002/1

004/0

920/2

057/1

EPS

496/1

144/0

496/1-

484/0-

495/1

143/0

472/1-

483/0-

DPS

056/1

890/0

138/0-

037/0

EEPS

6/15

8/15

آماره F

معناداری

6/84

R²تعدیلی

4/2

آماره F و معناداری آن در نگاره (5) گواه بر معناداری کلی هر سه معادله رگرسیون در سطح اطمینان 95 درصد می‌باشد. از این‌رو، می‌توان گفت که بین متغیرهای هر سه مدل به صورت کلی رابطه خطی معناداری وجود دارد. آزمون معناداری ضرایب نشان می‌دهد که در گروه شرکت‌های با کیفیت سود بالا به استثنای سود هر سهم، هیچ یک از متغیرهای دیگر از رابطه معناداری با ارزش بازار سهام برخوردار نمی‌باشند. ستون عامل تورم واریانس در هر سه مدل بیانگر این است که همخطی شدیدی بین متغیرهای مستقل مدل‌های برازش شده وجود ندارد. آماره دوربین واتسون نیز برای هر سه مدل در حد مجاز قرار دارد که مبین عدم وجود همبستگی پیاپی شدید مرتبه اول بین اجزای اخلال معادله می‌باشد.

نتایج کلی آزمون فروض کلاسیک نشان می‌دهد که دستاوردهای حاصل از برآورد مدل‌های اول و دوم و سوم در شرکت‌های با کیفیت سود بالا از نظر آماری قابل اعتماد می‌باشند. از این‌رو، هم اکنون می‌توان به نتیجه‌گیری در مورد فرضیه دوم اقدام نمود.

ضریب تعیین تصحیح شده هر سه رابطه اصلی تحقیق در شرکت‌های با کیفیت سود بالا معادل 6/84 درصد به دست آمده است. معناداری تفاوت ضریب تعیین تعدیل شده سه مدل به کمک آزمون والد، بررسی شده و نتایج آن در نگاره (6) ارائه شده است. همان‌گونه که از این نگاره برمی‌آید هیچ تفاوت معناداری میان ضریب تعیین تعدیل شده مدل‌های ارزشیابی وجود ندارد. بر این اساس می‌توان ادعا کرد در این گروه از شرکت‌ها علاوه بر متغیر ارزش دفتری، متغیرهای سود تقسیمی و سود مورد انتظار هر سهم نیز معنادار نبوده، بنابراین از محتوای اطلاعاتی برخوردار نمی‌باشند؛ چرا که افزودن آن به مدل‌های ارزشیابی، منجر به ارتقاء قدرت توضیح‌دهندگی مدل‌ها نمی‌گردد. از این‌رو، فرضیه دوم تحقیق، رد می‌شود.

نگاره (6): بررسی معناداری تفاوت ضریب تعیین تصحیح شده سه مدل با استفاده از آزمون والد در گروه شرکت‌های باکیفیت سود بالا

نتیجه آزمون	F جدول	آماره F والد	مقایسه توان توضیحی
بین ضریب تعیین تصحیح شده مدل اول و دوم تفاوت معناداری وجود ندارد	71/2	0	مدل اول و دوم
بین ضریب تعیین تصحیح شده مدل اول و سوم تفاوت معناداری وجود ندارد	3/2	0	مدل اول و سوم
بین ضریب تعیین تصحیح شده مدل دوم و سوم تفاوت معناداری وجود ندارد	71/2	0	مدل دوم و سوم

آزمون فرضیه سوم

جهت آزمون این فرضیه، نخست هر یک از سه مدل ارزشیابی مد نظر این پژوهش، در گروه سال- شرکت‌های با کیفیت سود پایین، طی دوره رویداد اجرا می‌گردند و پس از بررسی معناداری کلی مدل و برقراری فروض کلاسیک، با مقایسه ضریب تعیین تصحیح شده سه مدل، نسبت به تایید یا رد فرضیه اقدام به عمل می‌آید. نتایج برازش سه مدل ارزشیابی در نگاره (7) ارائه شده است.

نگاره (7): آزمون فرضیه سوم

نتایج برازش مدل سوم

نتایج برازش مدل دوم

نتایج برازش مدل اول

VIF

معناداری

آماره

ضریب

VIF

معناداری

آماره

ضریب

VIF

معناداری

آماره

ضریب

متغیر

000/0

767/3

759/1317

000/0

835/3

826/1331

000/0

245/5

70/2034

025/1

000/0

568/3

587/0

025/1

000/0

580/3

587/0

013/1

001/0

301/3

591/0

000/2

000/0

302/4

456/1

920/1

000/0

520/4

493/1

013/1

000/0

135/11

933/2

EPS

996/1

000/0

928/6

145/2

937/1

000/0

165/7

177/2

DPS

237/1

576/0

560/0

079/0

EEPS

4/55

1/74

5/64

آماره F

معناداری

1/43

5/30

R²تعدیلی

54/1

آماره F و معناداری آن در نگاره (7) گواه بر معناداری کلی هر سه معادله رگرسیون در سطح اطمینان 95 درصد می‌باشد. از این‌رو می‌توان گفت که بین متغیرهای هر سه مدل به صورت کلی رابطه خطی معناداری وجود دارد. آزمون معناداری ضرایب نشان می‌دهد که در گروه شرکت‌های با کیفیت سود پایین به استثنای سود مورد انتظار هر سهم، تمامی متغیرها از رابطه مثبت و معناداری با ارزش بازار سهام برخوردار می‌باشند. ستون عامل تورم واریانس در هر سه مدل بیانگر این است که همخطی شدیدی میان متغیرهای مستقل مدل‌های برازش شده وجود ندارد. آماره دوربین واتسون نیز برای هر سه مدل در حد مجاز قرار دارد که مبین عدم وجود همبستگی پیاپی شدید مرتبه اول بین اجزای اخلال معادله می‌باشد.

نتایج کلی آزمون فروض کلاسیک نشان می‌دهد که دستاوردهای حاصل از برآورد مدل‌های اول و دوم و سوم در شرکت‌های با کیفیت سود پایین، از نظر آماری قابل اعتماد می‌باشند. از این‌رو هم اکنون می‌توان به نتیجه‌گیری در مورد فرضیه سوم پرداخت. ضریب تعیین تصحیح شده در رابطه اول حدود 5/30 درصد و در رابطه دوم نزدیک به 1/43 درصد به دست آمده، اما در رابطه سوم این ضریب تقریبا تغییری ننموده و در سطح 1/43 درصد باقی مانده است. معناداری تفاوت ضریب تعیین تعدیل شده سه مدل به کمک آزمون والد، بررسی شده و نتایج آن در نگاره (8) ارائه شده است. بر این اساس می‌توان ادعا کرد که افزودن متغیر سود تقسیمی به مدل، سبب افزایش قدرت توضیح‌دهندگی آن می‌شود و این متغیر از محتوای اطلاعاتی برخوردار است؛ اما با وارد شدن متغیر سود مورد انتظار هر سهم به مدل، قدرت توضیح‌دهندگی مدل تغییری نیافته است و این متغیر در گروه شرکت‌های با کیفیت سود پایین، دارای محتوای اطلاعاتی نمی‌باشد. با این حال از آنجا که افزودن متغیر سود تقسیمی منجر به ارتقای قدرت توضیح‌دهندگی مدل ارزشیابی می‌گردد، فرضیه سوم را نمی‌توان رد نمود.

نگاره (8): بررسی معناداری تفاوت ضریب تعیین تصحیح شده سه مدل با استفاده از آزمون والد درگروه شرکت‌های با کیفیت سود پایین

نتیجه آزمون	F جدول	آماره F والد	مقایسه توان توضیحی
بین ضریب تعیین تصحیح شده مدل اول و دوم تفاوت معناداری وجود دارد	71/2	332/63	مدل اول و دوم
بین ضریب تعیین تصحیح شده مدل اول و سوم تفاوت معناداری وجود دارد	3/2	555/31	مدل اول و سوم
بین ضریب تعیین تصحیح شده مدل دوم و سوم تفاوت معناداری وجود ندارد	71/2	0	مدل دوم و سوم

آزمون فرضیه چهارم

به منظور آزمون این فرضیه، قدرت توضیح‌دهندگی هر یک از مدل‌های ارزشیابی در شرکت‌های با کیفیت سود متفاوت، مورد بررسی قرار گرفته و دستاوردهای این بررسی در نگاره (9) ارائه شده است. همان‌گونه که از این نگاره مشهود است، قدرت توضیح‌دهندگی مدل اول در کلیه شرکت‌های نمونه، شرکت‌های با کیفیت سود بالا و با کیفیت سود پایین، متفاوت و به ترتیب معادل 4/78، 6/84 و 5/30 درصد می‌باشد. براین اساس می‌توان بیان کرد که این مدل در شرکت‌های با کیفیت سود بالا از حداکثر قدرت توضیح‌دهندگی برخوردار می‌باشد. نتایج ارائه شده همچنین اذعان می‌دارد که محتوای اطلاعاتی مدل‌های دوم و سوم نیز در گروه‌های مختلف شرکت‌ها از نظر کیفیت سود، متفاوت بوده و هر دوی این مدل‌ها، در شرکت‌های با کیفیت سود بالا با رقمی معادل 6/84 درصد دارای بیشترین قدرت توضیح‌دهندگی می‌باشند.

نگاره (9): توان توضیحی هر یک از مدل‌های ارزشیابی در شرکت‌های با کیفیت سود متفاوت

مدل سوم	مدل دوم	مدل اول	ضریب تعیین تصحیح شده
78/6	78/6	78/4	کلیه شرکت‌های نمونه
84/6	84/6	84/6	شرکت‌های با کیفیت سود بالا
43/1	43/1	30/5	شرکت‌های با کیفیت سود پایین
متفاوت	متفاوت	متفاوت	قدرت توضیح‌دهندگی با توجه به کیفیت سود
شرکت‌های با کیفیت سود بالا	شرکت‌های با کیفیت سود بالا	شرکت‌های با کیفیت سود بالا	بیشترین قدرت توضیح‌دهندگی مدل

بنابراین با توجه به تمامی مطالب عنوان شده در این بخش، فرضیه چهارم تحقیق را مبنی بر متفاوت بودن قدرت توضیح‌دهندگی هر یک از مدل‌های ارزشیابی در شرکت‌های با کیفیت سود مختلف، نمی‌توان رد کرد و در راستای رابطه میان کیفیت سود و محتوای اطلاعاتی مدل‌های ارزشیابی نیز می‌توان ادعا نمود که با افزایش کیفیت سود، قدرت توضیح‌دهندگی مدل‌های ارزشیابی ارتقا می‌یابند.

نتیجه‌گیری، محدودیت‌ها و ارائه پیشنهادات

در پژوهش حاضر قدرت توضیح‌دهندگی معیارهای ارزشیابی در شرکت‌های با کیفیت سود متفاوت، با استفاده از اطلاعات 121 شرکت پذیرفته شده در بورس تهران طی دوره 1390-1380 مورد بررسی قرار گرفته است. در این تحقیق جهت آزمون فرضیه‌ها، مدل‌های ارزشیابی نخست در سطح کل شرکت‌ها و سپس در سطح شرکت‌های با کیفیت سود بالا و شرکت‌های با کیفیت سود پایین به کار گرفته شده است. معیار کیفیت در این پژوهش، اقلام تعهدی اختیاری می‌باشد که با استفاده از مدل جونز تعدیل شده طی سال‌های 1385-1380 به عنوان دوره برآورد و سال‌های 1390-1386 به عنوان دوره رویداد محاسبه شده است. نتایج آزمون فرضیه‌ها حاکی از آن است که با افزایش کیفیت سود، توان توضیحی مدل‌های ارزشیابی ارتقا می‌یابد، در این حالت اطمینان به سود در فرآیند ارزشیابی افزایش یافته و استفاده‌کنندگان از سایر معیارهای ارزشیابی نظیر ارزش دفتری و سود تقسیمی چشم‌پوشی می‌نمایند. از طرف دیگر کاهش کیفیت سود منجر به کاهش قابلیت اتکای سود و عدم اطمینان به آن در فرآیند ارزشیابی می‌گردد. در نتیجه استفاده‌کنندگان در پی بکارگیری متغیرهای قابل اتکاتر، به ارزش دفتری و سود تقسیمی توجه بیشتری می‌نمایند. دستاوردهای این تحقیق با یافته‌های ولان و مک نامارا (2004) و سوبکتی (2010) سازگار است. محدودیت این مطالعه، در ارتباط با میزان واقعی کیفیت سود و اقلام تعهدی اختیاری می‌باشد. مطابق با تحقیقات انجام شده توسط جونز (1991) و دچو و همکاران (1995) میزان کیفیت عایدات بر اساس نماینده یا شاخص آن تعیین می‌گردد، اما ممکن است نماینده یا شاخص آن نشاندهنده میزان واقعی کیفیت سود نباشد. در این مطالعه تنها از میزان اقلام تعهدی اختیاری به عنوان شاخصی از سطح کیفیت سود استفاده شده است. بنابراین نتایج این تحقیق قادر به توضیح تمامی تکنیک‌ها و رویه‌های به کار گرفته شده توسط شرکت برای تأثیر بر سطح کیفیت سود نخواهد بود. در این تحقیق به منظور بررسی قدرت توضیح‌دهندگی مدل‌های ارزشیابی، با توجه به پیشینه تحقیق تنها برخی از اطلاعات حسابداری و معیارهای ارزشیابی مورد بررسی قرار گرفت. پیشنهاد می‌شود در تحقیقات آتی سایر اطلاعات حسابداری نظیر جریانات نقد آزاد، جریانات نقد عملیاتی و سود پیش بینی شده نیز مورد توجه واقع شود.

همان‌گونه که در بخش محدودیت‌های تحقیق نیز بیان شد، میزان کیفیت سود بر اساس نماینده و شاخص آن تعیین می‌گردد، اما ممکن است ارزش شاخص آن نشان‌دهنده سطح واقعی کیفیت سود نباشد. به عبارت دیگر این مطالعه قادر به توضیح تمامی تکنیک‌ها و رویه‌های بکار گرفته شده توسط شرکت برای تأثیر بر سطح کیفیت سود نمی‌باشد. بنابراین چشم انداز آتی مطالعات کیفیت سود باید به جنبه‌های متدولوژیک و روش‌شناسی تحقیق بپردازد. در این راستا توسعه مدل‌های تعدیل شده جهت اندازه‌گیری کیفیت سود، به نحوی که بتواند بر محدودیت‌های مدل‌های پیشین غلبه کند، راه‌گشا می‌باشد.

پی نوشت

residual income	2	residual income	1
auto-regressive	4	cost of capital	3
		Linear dynamics	5

مراجع

بیک بشرویه، سلمان. (1390). راهبری شرکتی و ارزشیابی شرکت: مدلی با استفاده از شبکه عصبی مصنوعی. پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت.

خواجوی، شکرا.. و الهیاری ابهری، حمید. (1388). بررسی قدرت توضیح دهندگی و قدرت پیش بینی اطلاعات حسابداری شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مجله توسعه و سرمایه، شماره 4، ص50.

Collins D. , Kothari S. , Shanken J. and Sloan R.. (1994) Lack of timeliness and noise as explanations for the low contemporaneous returns-earnings association. Journal of Accounting and Economics, vol. 18, pp289-324.

Dechow P. , Ge W. and Schrand C. (2010). Understanding earnings quality: A review of the proxies, their determinants and their consequences. Journal of Accounting and Economics, vol. 50, pp344-401.

Hand J. and Landsman. (1998). Testing the Ohlson model: v or not v, that is the question. SSRN, Working paper.

Healy P. (1985). The Impact of Bonus Schemes on the Selection of Accounting Principles. Journal of Accounting and Economics, vol. 7, pp. 85-107.

Ohlson J. and Juettner-Nauroth. (2005). Expected EPS and EPS growth as determinants of value. Review of Accounting Studies, vol. 10, pp349–365.

Pirie S. and Smith M. (2008). stock prices and accounting information: evidence from Malaysia. Asian review of accounting, vol. 16, pp109-133.

Subekti I. (2010). Integrated Earnings Management, Value Relevance Of Earnings and Book Value of Equity. Journal Accountansy & Auditing Indonesia, Vol 14.

Whelan C. and McNamara R. (2004). The Impact of Earnings Management on the Value Relevance of Financial Statement Information. www. ssrn. com.