Simultaneous Relation among Free Cash Flow, Diversification and Performance of Firms listed in Tehran Stock Exchange (TSE)

مقدمه

آسیب‏پذیر‌شدن شرکت‏های تخصصی در برابر تغییرات سریع و غیرمنتظره محیط، سبب شده تا از اواخر قرن بیستم، تنوع‏بخشی1به عنوان مبنایی ضروری برای تضمین رشد و بقای شرکت‏ها در عرصه رقابت جهانی مطرح شود. افزایش محیط کسب وکار و بین‌المللی شدن شرکت‌ها سبب شده که شرکت‌ها در تلاش باشند تا پاسخگوی نیازهای چندگانه مشتریان خود بوده و از این طریق وفاداری مشتریان به واحد تجاری را بیشتر کنند.

 رامانیوجام و واراداراجان، (1989)، تنوع‏بخشی را حدی می‌دانند که در آن موسسات به‌طور همزمان، در فعالیت‌های کسب و کار مختلف مشغول به فعالیت شوند. تنوع‏بخشی به دو بخش تنوع‏بخشی همگن² و تنوع‏بخشی ناهمگن³ تقسیم می‌شود. تنوع‏بخشی همگن، زمانی به وجود می‏آید که یک شرکت دارای واحدهای کسب و کار متفاوت باشد و محصولات متنوعی را تولید نماید و در عین حال همه نهاده‏ها به نوعی با یکدیگر مرتبط باشند. به بیان دیگر تنوع‏بخشی همگن زمانی ایجاد می‏شود که یک شرکت در صنایع موجود خود دست به تنوع می‏زند. از سوی دیگر، استراتژی تنوع‏بخشی ناهمگن سبب می‌شود تا محصولات شرکت در زمینه‏هایی تنوع یابند که دارای مشترکات کمی با یکدیگر هستند. به عبارتی، استراتژی تنوع‏بخشی ناهمگن، نوعی استراتژی است که در آن، ارتباطی بین فعالیت‌های موجود و فعالیت‌های جدید شرکت دیده نمی‌شود (تهرانی و احمدیان، 1385).

از سوی دیگر، به‌دلیل وجود مشکلات نمایندگی، جریان‌های نقدی آزاد می‌تواند منجر به پدیده بیش‌سرمایه‌گذاری شده و تنوع در سرمایه‌گذاری سبب شود تا کاهش ارزش ناشی از تنوع‌بخشی ناهمگن بوجود آید. دیوکاس معتقد است که کاهش ارزش ناشی از تنوع‌بخشی ناهمگن می‌تواند بدلیل هزینه‏های اضافی از کسب و کار جدید، اثر نامطلوبی بر ارزش شرکت داشته و نهایتا منجر به کاهش عملکرد شرکت شود.

براش و همکاران (2000)، معتقدند که جریان‌های نقدی آزاد می‌تواند تأثیرات منفی بر رشد شرکت داشته باشد. لذا در چنین مواردی، کاهش اختیارات مدیریتی (جریان نقد آزاد) می‌تواند باعث کاهش هزینه‏های نمایندگی شده و نهایتا باعث افزایش ارزش و عملکرد شرکت شود.

علیرغم وجود تحقیقات گسترده در مورد ارتباط مجزای بین تنوع‌بخشی، جریان‌های نقدی آزاد و عملکرد در خارج و داخل کشور، ارتباط جامع بین متغیرهای فوق‌الذکر در تحقیقات قبلی مورد توجه قرار نگرفته است. لذا به منظور بسط چارچوب نظری تحقیق و همچنین مطالعه این روابط در بازارهای سرمایه ایران، این تحقیق درصدد است تا علاوه بر بازآزمایی مدل‌های موجود در ادبیات خارج از کشور، به بررسی و مطالعه این ارتباط در بازار سرمایه نوظهور ایران بپردازد. انتظار می‌رود یافته‌های تحقیق مذکور بتواند علاوه بر بسط تئوریکی موضوع در محافل دانشگاهی ایران، برای سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران بورس و مدیران شرکت‌های تولیدی از جهت اخذ تصمیمات اقتصادی مفید باشد. لذا در ادامه پس از تشریح مبانی نظری تحقیق به بررسی تحقیقات گذشته پرداخته و پس از بیان فرضیات و روش تحقیق به تفسیر داده‌ها و بحث و نتیجه‌گیری پرداخته می‌شود.

جریان‌های نقدی آزاد دارای ادبیات گسترده‌ای در حوزه تحقیقات مالی و حسابداری است (جنسن و مک کلینگ، 1976؛ براش، 2000) که در آن‌ها به تعریف و نحوه محاسبه جریان‌های نقدی آزاد، پرداخته شده است.

جنسن و مک کلینگ (1976)، معتقدند که وجود جریان‌های نقدی آزاد این امکان را فراهم می‌آورد تا مدیران به دنبال اهداف شخصی بوده و نسبت به منافع سهامداران بی‌توجه باشند. ریچاردسون (2003)، معتقد است که جریان‌های نقدی آزاد، وجوه نقد مازاد بر حفظ دارایی‌های موجود و سرمایه‌گذاری‌های آتی مورد انتظار است. براساس تحقیق انجام‌شده توسط جنسن (1976)، طبق نظریه نمایندگی، اگر شرکتی دارای وجه نقد مازاد باشد تمایل دارد آنها را در پروژه‌های جدید بدون توجه به نتایج آن سرمایه‌گذاری کند. چنین بیش‌سرمایه‌گذاری می‌تواند منجر به کاهش عملکرد و نهایتا باعث کاهش ارزش شرکت شود.

از سوی دیگر، تنوع‌بخشی تجاری به عنوان بخشی از استراتژی مدیریت می‌تواند موجب افزایش یا کاهش ارزش شرکت شود. روملت (1982) بر مبنای فرضیه هم‌افزایی⁴ و بازگشت به مقیاس⁵ معتقد است که تنوع‌بخشی همگن، موجب عملکرد مطلوب‌تر شرکت می‌شود. او تنوع‌بخشی ناهمگن را مستلزم صرف هزینه‌های اساسی می‌داند که مدیریت برای کسب شناخت از محیط تجاری ناآشنا باید صرف کند. این هزینه‌ها موجب کاهش ارزش شرکت می‌شود.

شرکت‌های دارای کسب و کار متنوع می‌توانند منابع خود را به‌صورت کاراتر تخصیص دهند که دلیل آن، وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری متنوع برای آنها است. لانگ و ستلز (1995) در تحقیق خود نشان دادند که تنوع‌بخشی ناهمگن باعث کاهش ارزش شرکت می‌شود. آن‌ها اشاره کردند که دلیل کاهش ارزش شرکت، تخصیص ناکارآمد منابع توسط مدیریت، می‌باشد. در مقابل، عده‌ای دیگر از محققان با نقد یافته‌های تحقیق قبلی معتقدند که دلیل کاهش ارزش به ماهیت خود شرکت و نبود سیستم اطلاعاتی جامع و یا عملکرد ضعیف قبل از متنوع‌سازی کسب و کار شرکت‌ها مربوط است و به متنوع‌سازی مرتبط نمی‌باشد (ویلالنگا، 2004).

در هر حال بسیاری از دانشگاهیان معتقدند که بدلیل وجود مشکلات نمایندگی، تنوع‌بخشی منجر به کاهش ارزش و عملکرد شرکت می‌شود‌. برگر و افک (1995) معتقدند تنوع‌بخشی در شرکت‌ها با فرصت‌های رشد کم منجر به کاهش ارزش می‌شود. پارک و جانگ (2013)، معتقدند که تئوری نمایندگی، چارچوب نظری مناسبی را در این خصوص فرآهم می‌آورد. البته نتایج تحقیقات عملی در مورد ارتباط بین اثرات استراتژیک تنوع‌بخشی و جریان‌های نقدی آزاد متفاوت از انتظارات موجود در تئوری‌ها می‌باشد. برای مثال دیوکاس و کان (2004) ارتباط مثبتی را بین کاهش ارزش و عملکرد ناشی از تنوع‌بخشی و جریانهای نقدی آزاد بدست آوردند. همچنین ویلالنگا (2004) ارتباط منفی را بین جریان‌های نقدی آزاد و تنوع بخشی ناهمگن و ارتباط مثبتی بین جریان‌های نقدی آزاد و تنوع بخشی همگن بدست آورد. البته دیدگاه ویلالنگا در ادبیات مالی و حسابداری مورد پذیرش است چرا که اساس این دیدگاه بر این منطق استوار است که تنوع‌بخشی ناهمگن ناشی از بیش‌سرمایه‌گذاری و بیش‌سرمایه‌گذاری نیز نتیجه وجود مشکلات نمایندگی است.

مروری بر پیشینة پژوهش

پارک و جانگ (2013) در تحقیقی به بررسی رابطه متقابل بین ساختار سرمایه، جریان‌های نقدی آزاد، تنوع‌بخشی و عملکرد پرداخته‌اند. نمونه آنها شامل شرکت‌های خدماتی و غیرمالی در کره جنوبی می‌باشد. نتایج این تحقیق نشان می‌دهد که ساختار سرمایه به‌طور معکوس جریان نقدی آزاد را تحت تأثیر قرار می‌دهد و جریان نقدی آزاد نیز بر تنوع‌بخشی همگن و تنوع‌بخشی ناهمگن به‌طور مستقیم و بر عملکرد نیز به‌طور معکوس تأثیر می‌گذارد. تنوع‌بخشی ناهمگن به‌صورت مستقیم بر ساختار سرمایه و به‌طور معکوس بر عملکرد تأثیرگذار است. علاوه بر آن، بررسی‌ها نشان می‌دهد که تنوع‌بخشی همگن رابطه مثبت و معناداری با عملکرد دارد و ساختار سرمایه نیز به‌صورت معکوس تنوع‌بخشی همگن و به‌صورت مستقیم عملکرد را تحت تأثیر قرار می‌هد.

اردورفو همکاران (2013) در پژوهشی به بررسی رابطه بین تنوع‏بخشی و ارزش شرکت پرداخته‌اند. یافته‌های آنها بیانگر این موضوع می‌باشد که اثرات تنوع‏بخشی بر ارزش شرکت‏ها متفاوت است و تنوع شرکت‏ها خود به تنهایی عامل کاهش یا افزایش ارزش شرکت نمی‌باشند؛ بلکه عواملی مانند ویژگی‏های خاص صنعت، شرایط اقتصادی و ساختار حاکمیتی نیز می‌تواند بر ارزش شرکت‏ها تأثیرگذار باشد.

استگلیانوو همکاران (2013) در مطالعه خود به بررسی رابطه بین هزینه‌های نمایندگی جریان‏های نقدی آزاد، بازارهای سرمایه‌ای و تنوع‏بخشی ناهمگن پرداخته‏اند. نتایج حاصل از این مطالعه نشان می‌دهد که مزایای تنوع‏بخشی ناهمگن، جلوگیری از هزینه‏های تامین مالی خارجی (به مراتب سنگین بودن هزینه‌های آن) است.

دیوکاس و کان (2004) به بررسی رابطه بین جریان‌های نقدی آزاد و تنوع‌بخشی شرکت‌های غیرمالی پرداخته‌اند. نتایج نشان می‌دهد که ارتباط مستقیمی بین تنوع‌بخشی همگن و ناهمگن (تنزیل تنوع بخشی) و جریان‌های نقدی آزاد وجود دارد.

آنیل و ایجت (2007) رابطه بین انواع استراتژی‌های تنوع‌بخشی و عملکرد سازمانی را بررسی نمودند. نتایج تحقیق بیانگر آن بود که شرکت‌های دارای هر دو نوع استراتژی تنوع بخشی، بازده دارایی‌ها و بازده حقوق صاحبان سهام بیشتری نسبت به شرکت‌های متمرکز بر یک صنعت داشتند.

 در ایران نیز محمودآبادی و همکاران (1392) در تحقیقی به بررسی تأثیر جریان‌های نقدی آزاد و هزینه‏های نمایندگی بر عملکرد شرکت‌ها پرداختند. نتایج تحقیق آنها نشان داد که جریان‏های نقدی آزاد با کلیه‏ معیارهای ارزیابی عملکرد شرکت رابطه مثبت و معنادار دارد.

تهرانی و همکاران (1387) در تحقیقی به بررسی تأثیر استراتژی تنوع‌بخشی بر عملکرد مالی شرکت‌های تولیدی عضو بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج بدست آمده نشان داد که به‌کارگیری استراتژی تنوع‌بخشی بر عملکرد مالی شرکت‌ها تأثیری ندارد.

تهرانی و احمدیان (1385) در پژوهشی به بررسی رابطه بین تنوع‌بخشی محصولات با ریسک و عملکرد شرکت‌های تولیدی بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. یافته‌های این تحقیق نشان داد که ارتباط معنی‌داری بین هیچ یک از ابعاد تنوع سازمانی با بازدهی و ریسک شرکتها دیده نمی‌شود. به عبارتی دیگر، رابطه معناداری بین تنوع محصولات شرکت‌ها و بازدهی سهام وجود نداشته است. عدم وجود چنین رابطه‌ای نه تنها در بین کلیه شرکت‌ها، بلکه در اکثر صنایع، به طور مجزا نیز دیده شده است.

قالیباف اصل و یاوری (1391) در مطالعه خود به بررسی رابطه بین تنوع‌بخشی و عملکرد مالی پرداختند. نتایج بدست آمده حاکی از وجود رابطه مثبت و معنادار بین تنوع‌بخشی با نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری است. همچنین شواهد نشان می‌دهد که شرکت‌های دارای کسب و کار متنوع و متمرکز از لحاظ نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، بازده دارایی‌ها و بازده حقوق صاحبان سهام، با هم تفاوت معناداری ندارند.

مطالعه ادبیات تحقیقات گذشته و ترسیم نقش نظری موضوع مورد بحث، نشان می‌دهد که تاکنون در سایر کشورها و ایران تحقیقی که روابط متقابل بین جریانهای نقدی آزاد، تنوع‌بخشی و عملکرد شرکت‌ها را بررسی کند، وجود نداشته و یا بسیار اندک می‌باشد. براین‌اساس این تحقیق درصدد است تا با استفاده از طرح تحقیق بکار گرفته شده توسط پارک و چانگ (2013) به باز آزمونی این مدل با استفاده از معادلات همزمان در بازار سرمایه ایران بپردازد.

مطابق با ادبیات و طرح تحقیق، تحقیق حاضر درصدد پاسخ‌گویی به این سوال است که آیا رابطه‌ متقابل بین جریان‌های نقدی آزاد، تنوع‌بخشی و عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد؟ بنابراین تحقیق حاضر از نظر شیوه استدلال، قیاسی –استقرائی بوده است. از آن‌جا که شرکت‌های فعال در صنعت واسطه‌گری مالی (بانک، بیمه و... ) دارای شرایط متفاوتی در ارتباط با جریان‌های نقدی هستند، از نمونه حذف شده‌اند و تمرکز تنها بر شرکت‌های غیرمالی است. همچنین شرکت‌هایی در نمونه پژوهش حاضر قرار گرفتند که در بازه‌ی زمانی 1387-1391 همه اطلاعات مالی و غیرمالی مورد نیاز شامل صورت‌های مالی به‌همراه یاددشت‌های توضیحی آن و گزارش هیات‌مدیره را به مجمع ارائه نموده باشند. پس از اعمال موارد فوق، تعداد نمونه به 90 شرکت رسید که با لحاظ نمودن ترکیب سال-شرکت در 5 سال مورد بررسی، تعداد نمونه به 450 مشاهده می‌رسد. لذا با توجه به مبانی نظری ارائه شده در قسمت‌های قبلی و پیشینه تحقیق، فرضیه‌های تحقیق به صورت زیر ارائه می‌شود:

فرضیه اول: بین جریان‏های نقدی آزاد و تنوع‏بخشی همگن، رابطه متقابل و معناداری وجود دارد.

فرضیه دوم: بین جریان‏های نقدی آزاد و تنوع‏بخشی ناهمگن، رابطه متقابل و معناداری وجود دارد.

فرضیه سوم: بین جریان‏های نقدی آزاد و عملکرد، رابطه متقابل و معناداری وجود دارد.

فرضیه چهارم: بین تنوع‏بخشی همگن و عملکرد، رابطه متقابل و معناداری وجود دارد.

فرضیه پنجم: بین تنوع‏بخشی ناهمگن و عملکرد، رابطه متقابل و معناداری وجود دارد.

روش پژوهش

جهت بررسی روابط متقابل، متغیرها به دو گروه درون‌زا⁶ و برون‌زا⁷ تقسسیم شده‌اند. متغیر برون‌زا، متغیری است که هیچ اثری از سایر متغیرهای درون مدل نمی‌پذیرد؛ بلکه مقدار آن در خارج از مدل تعیین می‌شود. متغیر درون‌زا، متغیری است که از حداقل یک متغیر دیگر در مدل و الگوی طراحی شده اثر می‌پذیرد. با این توصیف، متغیر درون‌زا نه تنها به متغیرهای برون‌زا بستگی دارد؛ بلکه به روابط آن با سایر متغیرهای درون‌زا نیز بستگی دارد. به عبارت دیگر، بعضی از متغیرهای درون‌زا نیز به نوبه‌ خود از متغیرهای درون‌زای دیگر تأثیر می‌پذیرند یا بر آن تأثیر می‌گذارند. به‌طور خلاصه می‌توان گفت که در این مورد بین متغیرهای درون‌زا و بعضی از متغیرهای برون‌زا رابطه‌ای یک طرفه و بین متغیرهای درون‌زا با یکدیگر رابطه‌ای دو طرفه یا همزمان وجود دارد که در نتیجه تفکیک متغیرها به متغیرهای مستقل و وابسته، اعتبار خود را از دست می‌دهد.

با توجه به این‌که در پژوهش حاضر، رابطه متقابل بین متغیرها مورد بررسی قرار می‌گیرد به علت اریب همزمانی یا اریب معادلات هم‌زمان که باعث اریبی و ناسازگاری برآوردکننده‌ها وضرایب ساختاری مدل می‌شود، استفاده از روش برآورد حداقل مربعات معمولی امکانپذیر نیست. از این‌رو، در این تحقیق از روش‌های برآورد حداقل مربعات همزمان استفاده شده است. از آنجاکه روش حداقل مربعات سه‌مرحله‌ای نسبت به سایر روش‌ها، برای برآورد معادلات همزمان از اریب کمتری برخوردار است و همچنین بدلیل اینکه نوع معادلات همزمان تحقیق مذکور از نوع معادلات با جواب‌های دقیقا مشخص است، لذا در این تحقیق از روش حداقل مربعات سه مرحله‌ای استفاده شده است.

مدل مفهومی و معادلات همزمان تجربی این تحقیق برای آزمون فرضیات به صورت زیر ارائه می‌شود:

نمودار (1): چارچوب مفهومی بین جریان‌های نقدی آزاد، تنوع‌بخشی و عملکرد

متغیرهای درون‌زا (روابط درونی)

جریان‌های نقدی آزاد:

 برای محاسبه جریان‌های نقدی آزاد، روش‌های متفاوتی وجود دارد. در این مطالعه برای محاسبه جریان‌های نقدی آزاد از روش مدل لن و پلسن (1989) استفاده شده است.

تنوع‌بخشی:

 در این مطالعه برای اندازه‌گیری سطح تنوع و گوناگونی از شاخص آنتروپی تنوع‌بخشی جککیومین و بری (1979) استفاده می‌شود. جککیومین و بری مفهوم آنتروپی را میانگین موزون تنوع کسب و کار شرکت در بخش‎های مختلف تعریف نمودند. برای محاسبه تنوع‌بخشی شرکت‏ها در دو سطح تنوع‌بخشی همگن و تنوع‌بخشی ناهمگن به ترتیب مراحل زیر انجام می‌شود. ابتدا با استفاده از اطلاعات موجود در وب‌سایتهای بورس اوراق بهادار تهران، کلیه اطلاعات مربوط به فروش شرکت‌های نمونه تحقیق در سطح محصولاتشان جمع‌آوری می‌گردد. برای طبقه‌بندی صنایع از کدهای دو رقمی و برای طبقه‌بندی تک‌تک محصولات از کدهای چهار رقمی استفاده می‌شود.

شاخص آنتروپی تنوع‏بخشی همگن:

اگر در شرکتی، محصولات تولیدی متعلق به کسب و کارهای مختلف باشد ولی در یک گروه صنعت خاص باشد، تنوع‌بخشی آن از نوع همگن است. برای محاسبه شاخص آنتروپی تنوع‏بخشی همگن از فرمول زیر استفاده می‏شود:

DR:  نشان‌دهنده شاخص آنتروپی تنوع همگن است.

: تنوع‏بخشی همگن حاصل از فعالیت در چندین کسب و کار در داخل یک گروه صنعت، می‌باشد.

M: تعداد صنایعی است که شرکت در آن فعالیت دارد.

: سهم فروش jامین کسب و کار (محصول) از فروش کل شرکت، می‌باشد.

به صورت فوق محاسبه می‌شود.

شاخص آنتروپی تنوع‏بخشی ناهمگن:

 اگر شرکت در چند صنعت متفاوت فعالیت داشته باشد، محصول شرکت از هر صنعت نسبت به صنعت دیگر غیرمرتبط (ناهمگن) است. برای محاسبه شاخص آنتروپی تنوع‏بخشی ناهمگن از فرمول زیر استفاده می‏شود:

DU: نشان‌دهنده شاخص آنتروپی تنوع‏ ناهمگن است.

M: تعداد صنایعی است که شرکت در آن فعالیت دارد.

: سهم فروشj امین صنعت ازفروش کل شرکت، می‌باشد.

عملکرد (کیوتوبین):

 در این مطالعه کیوتوبین با استفاده از روش هیملبرگ و همکاران²⁰ (1999) و به شرح زیر محاسبه می‌شود:

متغیرهای برون‌زا

جریان نقدی عملیاتی (Cash flow_i,t):

 نشان‌دهنده وجه نقدی است که از فعالیت‌های مستمر شرکت حاصل شده است. این وجوه در موارد گوناگون طبق نظر هیئت‌مدیره مصرف می‌شود.

1. رشد فروش خالص شرکت (Sale-Gr_i,t): عبارت از تفاوت مبلغ فروش خالص سال جاری و سال گذشته تقسیم بر فروش خالص سال گذشته می‌باشد.
2. لگاریتم طبیعی فروش خالص (Ln (Sale)
3. نسبت سود انباشته به کل دارایی‌ها (RER)
4. نسبت سرمایه در گردش خالص به کل دارایی‌ها (Wcap)
5. نسبت دارایی‌های ثابت به کل دارایی‌ها (PPNE)
6. لگاریتم طبیعی اهرم مالی که از نسبت کل بدهی‌ها به کل دارایی‌ها بدست می‌آید (Ln (TDL

یافته‌های تحقیق

آمار توصیفی

همانطور که در نگاره (1) مشاهده می‌شود، به استثنای متغیر کیوتوبین که اختلاف میانگین و میانه آن زیاد و پراکندگی داده‌های آن نیز 42/0 می‌باشد، میانگین و انحراف معیار متغیرهای اصلی مورد مطالعه از توزیع تقریبا نرمالی برخوردار است. پائین بودن میانگین جریان‌های نقدی آزاد بیانگر وجود جریان‌های نقدی آزاد کم در شرکت‌های ایرانی است. همچنین انحراف معیار بالای شاخص آنتروپی تنوع‌بخشی همگن، نشان‌دهنده پراکندگی زیاد محصولات بین شرکت‌های نمونه است.

نگاره (1): آمار توصیفی

آمار استنباطی

برای آزمون فرضیات تحقیق از معادلات همزمان استفاده شده است که نتایج حاصل از حل معادلات همزمان در نگاره‌های (2)، (3) و (4) ارائه شده است.

آزمون فرضیه اول:در این فرضیه به بررسی رابطه بین جریان‏های نقدی آزاد و تنوع‏بخشی همگن پرداخته می‌شود. نتایج حاصل از برآورد حداقل مربعات سه مرحله‌ای (3sls) برای فرضیه اول به صورت زیر است:

نگاره (2): ضرایب برآورد شده با استفاده از روش حداقل مربعات سه مرحله‌ای (3SLS)

نتایج منعکس شده در نگاره (2) بیانگر این است که بین جریان‌های نقدی آزاد و تنوع‌بخشی همگن رابطه معناداری وجود ندارد. به عبارت دیگر، تغییرات جریان‌های نقدی آزاد هیچ‌گونه تأثیری بر تغییرات تنوع‌بخشی همگن ندارد. این نتایج با نتیجه پژوهش دیوکاس و کان (2004) و پارک و جانگ (2013) همسو نبوده و آن را نقض می‌کند. در توضیح چنین مغایرتی، احتمالا شرایط کسب و کار در ایران و جدا بودن سیاست‌های تجاری از سیاست‌های مالی شرکت، دخیل می‌باشد. بعبارتی از آنجاکه در نمونه‌های مورد بررسی، میانگین جریان‌های نقدی آزاد کم می‌باشد، لذا ارتباط بین جریان‌های نقدی آزاد و تنوع‌بخشی همگن مشاهده نشده است.

آزمون فرضیه دوم:هدف از فرضیه دوم، بررسی رابطه بین جریان‏های نقدی آزاد و تنوع‏بخشی ناهمگن می‌باشد. نتایج حاصل از برآورد حداقل مربعات سه مرحله‌ای (3sls) برای فرضیه دوم به صورت زیر است:

نگاره (3): ضرایب برآورد شده با استفاده از روش حداقل مربعات سه مرحله‌ای (3SLS)

نتایج منعکس شده در نگاره (3) بیانگر این است که بین جریان‌های نقدی آزاد و تنوع‌بخشی ناهمگن نیز رابطه معناداری وجود ندارد. یعنی تغییرات جریان‌های نقدی آزاد هیچ‌گونه تأثیری بر تغییرات تنوع‌بخشی ناهمگن ندارد. این نتایج با نتیجه پژوهش استگلیانو و همکاران (2013) و پارک و جانگ (2013) همسو نمی‌باشد و آن را نقض می‌کند. احتمالا دلایل رد فرضیه اول برای فرضیه دوم هم صادق است.

آزمون فرضیه سوم:این فرضیه به بررسی رابطه بین جریان‏های نقدی آزاد و عملکرد شرکت می‌پردازد. نتایج حاصل از برآورد حداقل مربعات سه مرحله‌ای (3sls) برای فرضیه سوم به صورت زیر است:

نگاره (4): ضرایب برآورد شده با استفاده از روش حداقل مربعات سه مرحله‌ای (3SLS)

همان‌طور که در نگاره (4) مشاهده می‌شود، بین جریان‌های نقدی آزاد و عملکرد، رابطه منفی و معناداری در سطح 99% وجود دارد. ضریب منفی جریان‌های نقدی آزاد (364/0-) نشان می‌دهد که با افزایش جریان‌های نقدی آزاد، عملکرد شرکت کاهش می‌یابد؛ به این صورت که جریان نقدی آزاد به مدیران اجازه می‌دهد که به هدف‌های شخصی خود برسند. حتی مدیران برای دستیابی به منافع شخصی خود جریان‌های نقد آزاد را در پروژه‌هایی که خالص ارزش فعلی آنها منفی است، سرمایه‌گذاری می‌کنند که این امر باعث تضعیف عملکرد شرکت می‌شود. ضریب تعیین تعدیل شده نشان می‌دهد که حدود 34% از تغییرات توسط متغیرهای برون‌زای ذکر شده در مدل توضیح داده می‌شود. با توجه به نگاره (4) مشاهده می‌شود که آماره دوربین واتسون 787/1 می‌باشد که نشان دهنده عدم وجود مشکل خودهمبستگی بین باقی‌مانده‌های مدل می‌باشد. این نتایج با نتیجه پژوهش پارک و جانگ (2013) همسو می‌باشد. از طرف دیگر، نتیجه این پژوهش با نتایج تحقیق محمودآبادی و همکاران(1392) همسو نبوده و آن را نقض می‌کند. نتایج فوق می‌تواند بیانگر وجود مشکل نمایندگی مربوط به جریان‌های نقدی آزاد در شرکت‌های ایرانی باشد.

آزمون فرضیه چهارم: هدف از این فرضیه، بررسی رابطه بین تنوع‏بخشی همگن و عملکرد شرکت می‌باشد. نتایج حاصل از برآورد حداقل مربعات سه مرحله‌ای (3sls) برای فرضیه چهارم در نگاره‌های (2) و (4) ارائه شده است. نتایج منعکس شده بیانگر این است که بین تنوع‌بخشی همگن و عملکرد رابطه معناداری وجود ندارد. یعنی تغییرات تنوع‌بخشی همگن هیچ‌گونه تأثیری بر تغییرات عملکرد ندارد. این نتایج با نتیجه پژوهش آنیل و ایجت (2007) و پارک و جانگ (2013) همسو نمی‌باشد و آن را نقض می‌کند. ولی نتایج این مطالعه با نتایج تحقیقات قالیباف‌اصل و یاوری (1391)، تهرانی و احمدیان (1385) و تهرانی و همکاران (1387) همخوانی دارد و آنها را تایید می‌کند. به عبارت دیگر، ارتباطی بین تنوع‌بخشی و عملکرد شرکت وجود ندارد. دلیل مغایرت این یافته‌ها با نتایج تحقیقات انجام شده در سایر کشورها به سیاست تجاری شرکت‌های ایرانی و شرایط بازار مربوط می‌شود که معمولا حالت انحصاری دارد. تهرانی و همکاران (1387) معتقد است که دلایل عدم ارتباط شاید به تاخیر تأثیرگذاری استراتژی تجاری شرکت بر عملکرد آتی آن بستگی داشته باشد.

آزمون فرضیه پنجم: در این فرضیه رابطه بین تنوع‏بخشی ناهمگن و عملکرد، مورد بررسی قرار می‌گیرد. نتایج حاصل از برآورد حداقل مربعات سه مرحله‌ای (3sls) برای فرضیه پنجم در نگاره‌های (3) و (4) ارائه شده است.

نتایج منعکس شده در نگاره‌های (3) و (4) بیانگر این است که بین تنوع‌بخشی ناهمگن و عملکرد رابطه معناداری وجود ندارد. یعنی تغییرات تنوع‌بخشی ناهمگن هیچ‌گونه تأثیری بر تغییرات عملکرد ندارد. این نتایج با نتیجه پژوهش آنیل و ایجت (2007) و پارک و چانگ (2013) همسو نمی‌باشد و آن را نقض می‌کند. ولی نتایج این مطالعه با نتایج تحقیقات قالیباف‌اصل و یاوری (1391)، تهرانی و احمدیان (1385) و تهرانی و همکاران (1387) همخوانی دارد و آنها را تایید می‌کند.

نتیجه‌گیری

در این تحقیق، ارتباط متقابل بین جریان نقدی آزاد، تنوع‌بخشی و عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران در طی دوره 1387 تا 1391 مورد بررسی قرار گرفت. با توجه به نتایج حاصل از آزمون فرضیات، بین جریان‌های نقدی آزاد و عملکرد شرکت‌ها رابطه منفی وجود دارد. طبق تئوری نمایندگی (جنسن، 1986؛ جنسن و مک کلینگ، 1976)، جریان نقدی آزاد به مدیران اجازه می‌دهد که به هدف‌های شخصی خود برسند. حتی مدیران برای دستیابی به منافع شخصی خود جریان نقد آزاد را در پروژه‌هایی با ارزش فعلی منفی سرمایه‌گذاری می‌کنند که این امر باعث تضعیف عملکرد شرکت می‌شود. در این خصوص تیتمن و همکاران (2004) و فایرفیلدو همکاران (2003) به شواهد تجربی دست یافتند که نشان می‌دهد که شرکت‌ها با بیش‌سرمایه‌گذاری، بازده آتی سهام و در نتیجه عملکرد شرکت را کاهش می‌دهند. دچو و همکاران (2008) نیز بیان می‌کنند که با نگهداری جریان نقدی مازاد، عملکرد آتی شرکت را تضعیف می‌کنند. علاوه بر این، براش و همکاران (2000) نشان دادند که جریان نقدی آزاد بر رشد و عملکرد شرکت تأثیر منفی دارد. براین‌اساس، کاهش اختیارات مدیریتی باعث کاهش هزینه‌های نمایندگی جریان‌های نقدی آزاد شده و به نوبه خود، عملکرد و ارزش شرکت را بهبود می‌بخشد. همان‌گونه که از یافته‌ها مشخص است، بین تنوع‌بخشی، عملکرد و جریان‌های نقدی آزاد رابطه معنی‌داری مشاهده نشده است که این نتیجه با نتایج تحقیقات قبلی محققان ایرانی همسویی دارد. به عبارت دیگر، علیرغم اینکه از نظر تئوری انتظار می‌رود در شرکت‌های با مشکلات نمایندگی، جریان‌های نقدی آزاد سبب تنوع‌بخشی شود ولی یافته‌های تحقیق مذکور این نتایج را نشان نمی‌دهد که ممکن است دلیل آن، وجود مقادیر منفی جریان‌های نقدی آزاد در این نمونه باشد. همچنین ممکن است این نتیجه به تعداد اندک نمونه شرکت‌های ایرانی مرتبط باشد که از تنوع‌بخشی ناهمگن استفاده می‌کنند. همچنین عواملی همچون انحصاری بودن بازار ایران، سبک مدیریت شرکت و پیش‌نیازهای تنوع‌بخشی (اندازه سازمان، توانایی و مهارت مدیریت) می‌تواند بر حصول این نتیجه اثرگذار باشد. از این‌رو، این موضوع نیازمند بررسی دقیق‌تر است که می‌توان در تحقیقات آتی به آن پرداخت.

این یافته‌ها می‌تواند برای مدیران، سرمایه‌گذاران، سیاست‌گذاران و تنظیم‌‌کنندگان بازار سرمایه سودمند باشد. از آنجاکه در این تحقیق، وجود رابطه بین جریان‌های نقدی آزاد و عملکرد، تأیید شده است، افشا در زمینه جریان نقدی آزاد و توجه به آن می‌تواند باعث رونق و پویایی بازار شده و منبع اطلاعاتی جدید را برای سرمایه‌گذاران فراهم آورد.

پیشنهادات برای تحقیقات آتی

1. در این مطالعه اثر صنعت دیده نشده است که در نظر داشتن آن می‌تواند زمینه مناسبی برای تحقیقات آتی فراهم آورد.
2. در این پژوهش برای اندازه‌گیری تنوع‌بخشی از الگوی جککیومن و بری استفاده شده است. استفاده از سایر الگوها برای اندازه‌گیری تنوع‌بخشی و مقایسه نتایج آنها با این مدل‌ها، می‌تواند مفید باشد.

پی نوشت‌ها