رابطه ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود با نگهداشت وجه نقد (در شرکتهای پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران)

نویسندگان

1 دانشیار و عضو هیئت علمی دانشگاه مازندران

2 دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه مازندران

چکیده

ساختار سرمایه، سیاست تقسیم سود و میزان ذخایر وجه نقد از عوامل اثرگذار بر ارزش شرکت می‌باشند. هدف تحقیق، بررسی رابطه ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود با نگهداشت وجه نقد می­باشد. جهت انجام این پژوهش نمونه­ای مشتمل بر 90 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی سال‌های 1386- 1390 انتخاب شد. برای برآورد مدل آماری تحقیق، روش رگرسیون با استفاده از داده‌های تابلویی مورد استفاده قرار گرفت. نتایج این تحقیق نشان می­دهد رابطه معناداری بین ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود با نگهداشت وجه نقد در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد. 

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

The Relation of Capital Structure and Dividend Policy with Cash Holdings

نویسندگان [English]

  • Esfandiar Malekian 1
  • Rasoul Salmani 2
چکیده [English]

Capital structure, dividend policy and cash reserves are the factors that affect firm value. This study examines the relation of capital structure and dividend policy with cash holdings in the firms listed in Tehran Stock Exchange. The sample includes 90 manufacturing firms listed in Tehran Stock Exchange for the period of 2007-2011.To estimate the statistical model, panel data regression method has been used. The results show that there is a significant relation of capital structure and dividend policy with cash holding in TSE.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Cash Holding
  • Capital Structure
  • Dividend policy
  • Tehran Stock Exchange

مقدمه

مودیلیانی و میلر (1958) با فرض وجود بازار رقابت کامل و تعادل در بازار شالوده نظریه ساختار سرمایه را پی­ریزی کردند. به این نتیجه رسیدند خط­مشی تامین مالی واحد اقتصادی بر ارزش جاری آن تاثیری ندارد. این نظریه به نظریه نامربوط بودن ساختار سرمایه معروف شد. در سال 1961 مودیلیانی و میلر نظریه ساختار سرمایه را به خط­مشی تقسیم سود نیز تعمیم دادند. آنان استدلال کردند تا زمانی­که توزیع جریان‌های نقدی واحد اقتصادی ثابت است (با فرض عدم مالیات) انتخاب هر سیاست تقسیم سود، تاثیری بر ارزش جاری شرکت ندارد. در سال‌های اخیر، پژوهش­های انجام شده توسط محققان مختلف، از جمله لوپز و ویسنته (2010)، توره و همکاران (2007) و رودریگز (2000) تاثیر تصمیم­گیری­های ساختار سرمایه و تقسیم سود را با فرض وجود نقص و کاستی (مالیات­ها، هزینه­های مبادلات، عدم تقارن اطلاعاتی1 و هزینه­های نمایندگی2) در بازارهای سرمایه بررسی کرده­اند. نتایج به دست آمده، بیانگر تاثیرگذاری این تصمیمات بر ارزش شرکت است (ال­نجار، 2013).

از سوی دیگر، در حال حاضر تصمیم­گیری برای تعیین میزان ذخایر نقدی در شرکت‌ها، موضوعی با اهمیت در تصمیم­گیری­های مالی می­باشد. بنابراین شرکت‌ها همواره به دنبال نگهداری سطحی از وجه نقد هستند که ارزش شرکت را افزایش دهد.

موجودی­های نقدی همواره درصد قابل توجهی از دارایی­های شرکت‌ها را به خود اختصاص می‌دهند؛ این رقم در شرکت‌های آمریکایی برابر با 1/8 درصد از مجموع دارایی­ها و در شرکت‌های انگلیسی برابر با 9/9درصد از دارایی­ها می­باشد. در بازارهای سرمایه کارا، دلیلی برای نگهداری نقدینگی در شرکت‌ها وجود ندارد. یک شرکت می­تواند هرگاه که وجوه داخلی کافی جهت بکارگیری در پروژه­های جدید ندارد، از تأمین مالی خارجی استفاده کند. این تأمین مالی با نرخی منصفانه صورت می­گیرد. بنابراین می­توان گفت اصطکاک­های موجود در بازار سرمایه باید این ­موضوع را که به چه دلیل یک شرکت نباید تأمین مالی خارجی را به عنوان جایگزینی کامل برای تأمین مالی داخلی در نظر بگیرد را تشریح نماید (ال­نجار، 2013).

هدف تحقیق پاسخ به این سوال است که آیا بین ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود با نگهداشت وجه نقد (در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران) رابطه معنی­داری وجود دارد یا خیر.

مبانی نظری پژوهش

ساختار سرمایه

انتخاب ساختار سرمایه مناسب یکی از مهم­ترین تصمیمات شرکت‌ها به شمار می­رود. ساختار سرمایه یک شرکت، ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام آن است. شناخت و بررسی فرآیند تصمیم­گیری سرمایه­گذاران در بازار سرمایه و همچنین نحوه تصمیم­گیری مدیران شرکت‌ها در خصوص اتخاذ سیاست­های تامین مالی مناسب، جهت رفع نیازهای مالی شرکت، از مهم­ترین موضوعات علمی و دانشگاهی است. توانایی شرکت‌ها در تعیین سیاست­های مالی مناسب به منظور ایجاد فرصت‌های سرمایه­گذاری، از عوامل اصلی رشد و پیشرفت شرکت‌ها به شمار می­آید (خالقی­مقدم و باغومیان، 1386). بعد از نظریات مودیلیانی و میلر (1958) و مشاهده رفتار متناقض شرکت‌ها با پیش­بینی تئوری‌های متعددی در خصوص الگوی مطلوب ساختار سرمایه ارائه شده­اند که هر یک عامل یا عوامل خاصی را در انتخاب ساختار مطلوب سرمایه دخیل می‌دانستند. برای مثال در تئوری موازنه ایستا تاکید اصلی بر نقش مالیات است؛ در حالیکه تئوری سلسله مراتبی3 بر نامتقارن بودن اطلاعات و تئوری جریان نقدی آزاد4 بر هزینه­های نمایندگی تاکید دارند (کاشانی­پور و مومنی، 1391).

سیاست تقسیم سود

سیاست تقسیم سود یکی از مهم‌ترین موضوعاتی است که در ادبیات مالی مدرن به صورت گسترده‌ای مورد بررسی قرارگرفته است. می‌توان ریشه این بحث را در مطالعه مودیلیانی و میلر (1961) دانست؛ آن‌ها باور رایج در زمینه تأثیر تقسیم سود بر ارزش شرکت را به چالش کشیدند؛ زیرا معتقد بودند در بازار سرمایه کارا، سیاست تقسیم سود، نمی‌تواند ارزش شرکت را تحت تأثیر قرار دهد. اگرچه در مقابل محققینی همچون لینتنر (1962) و گوردن (1963) در حمایت از تئوری «پرنده در دست5» عقیده داشتند در محیطی نا مطمئن با اطلاعات ناقص، پرداخت بیشتر سود سهام، ارزش شرکت را افزایش می‌دهد. به نظر می‌رسد محققین نتوانسته‌اند به نتیجه واحدی در رابطه با سیاست تقسیم سود دست یابند و تنها موضوعی که بر سر آن اجماع کلی وجود دارد این است هیچ عاملی نمی‌تواند به تنهایی رفتار تقسیم سود را توضیح دهد (افزا و حسن میرزا، 2010).

نگهداشت وجه نقد

 سه تئوری بر بحث نگهداری وجه نقد تاثیر زیادی داشته‌اند که عبارتند از، تئوری مبادله­ای6، تئوری سلسله مراتبی و تئوری جریان نقد آزاد می­باشند. مطابق با تئوری مبادله­ای، شرکت یک سطح مطلوب از نگهداری وجه نقد را به عنوان توازنی بین منافع و هزینه­های نگهداری وجه نقد نگهداری می­کند (دروبتز و گرونینگر، 2007). این تئوری بیان می­کند شرکت‌ها سطح بهینه نگهداشت وجه نقد خود را با استفاده از توازن بین هزینه­ها و منافع نهایی نگهداری وجه نقد تعیین می­کنند (فالکندر، 2004). این تئوری، معتقد به وجود سطح مطلوبی از وجه نقد برای شرکت‌هاست که با تجزیه و تحلیل هزینه- منفعت تعیین می­گردد (محمدی، 1389).

دیدگاه تئوری سلسله مراتبی در مورد نگهداری وجه نقد، برگرفته از تئوری سلسله مراتبی ساختار سرمایه می‌باشد که توسط مایرز و ماجلوف توسعه داده شد. براساس تئوری سلسله مراتبی شرکت‌ها منابع داخلی تامین مالی را به منابع خارجی ترجیح می­دهند. این تئوری بر مبنای این فرض است که افراد درون شرکت اطلاعات بهتری نسبت به سهامداران دارند. طبق این دیدگاه به واسطه عدم تقارن اطلاعاتی و مشکلات علامت­دهی ناشی از تامین مالی خارجی، سیاست­های تامین مالی از یک رویه سلسله مراتبی پیروی می­نمایند. به این ترتیب­که مدیریت، منابع داخلی تامین مالی را بر منابع خارجی ترجیح می­دهد و سعی در انباشت وجه نقد دارد تا بتواند برای برطرف نمودن نیازهای نقدینگی خود در مرحله اول از داخل شرکت تامین مالی را انجام دهد و به خارج از شرکت رجوع ننماید. این تئوری بیان می­دارد که شرکت‌ها سطوح وجه نقد هدف ندارند، اما از وجه نقد به عنوان یک سپر و بازدارنده در برابر تامین مالی خارجی استفاده می­نمایند (دروبتز و گرونینگر، 2007).

یکی دیگر از تئوری‌هایی که در تبیین ویژگی­های شرکتی و عوامل موثر بر مانده وجه نقد مورد استفاده قرار گرفته است، تئوری جریان نقد آزاد است. جریان نقد آزاد، جریان نقدی است که مازاد بر آنچه برای تامین مالی حاوی خالص ارزش فعلی مثبت مورد نیاز است، باقی می­ماند. مطابق با این تئوری، تضاد منافع موجود بین مدیران و سهامداران موجب می­گردد مدیران برای آنکه پروژه­ها و اهداف خودشان را دنبال کنند تمایل بالایی به انباشت وجوه نقدی داشته باشند. این تضاد منافع بین مدیران و سهامداران مخصوصا زمانی­که شرکت‌ها جریانات نقد آزاد قابل توجهی دارند بیشتر است. بر این اساس، مدیران انگیزه دارند با انباشت وجه نقد منابع تحت کنترلشان را افزایش دهند و در خصوص تصمیمات سرمایه‌گذاری شرکت از قدرت قضاوت و تشخیص بهره­مند شوند. در دسترس داشتن وجه نقد موجب می­شود مدیران نیازی به تامین مالی خارجی و ارائه اطلاعات در مورد جزئیات پروژه­های سرمایه‌گذاری نداشته باشند. هر چند مدیران ممکن است سرمایه‌گذاری­هایی را انجام دهند که اثر منفی بر ثروت سهامداران داشته باشد (فریرا و ویللا، 2004).

مروری بر پیشینه پژوهش

راجان داملو و همکاران (2007) در مقاله خود با عنوان تعیین­کننده­های نگهداری وجه نقد به بررسی عوامل تعیین­کننده وجه نقد پرداختند. نتایج نشان داد مدیران نسبت وجه نقد بالاتری را به شرکت‌های کوچکتر، با هزینه تحقیق و توسعه بالاتر، سرمایه در گردش خالص کمتر و اهرم کمتر تخصیص می­دهند. بنابراین، نسبت بالاتر وجه نقد با دشواری بالابردن سرمایه خارجی و کاهش قابلیت در دسترس بودن وجه نقد از منابع داخلی همبستگی دارد. همچنین تجزیه و تحلیل نسبت وجه نقد مازاد که به عنوان اختلاف بین وجه نقد واقعی و پیش بینی شده تعریف شده است، نشان داد شرکت‌ها به طور متوسط وجه نقد کمتری در مقایسه با آنچه توسط تئوری مبادلاتی پیشنهاد شده نگهداری می­کنند.

لیو و چانگ (2008) در تحقیقی که با نام تعیین­کننده­ها و ارزش نهایی نگهداری وجه نقد شرکت‌ها انجام دادند، به مقایسه اثر محدودیت­های مالی و حاکمیت شرکتی بر نگهداری وجه نقد شرکت در شرکت‌های سهامی عام آمریکا پرداختند. نتایج این تحقیق حاکی از آن بود که بدون توجه به محدودیت­های مالی، شرکت‌های دارای حاکمیت شرکتی خوب، در مقایسه با شرکت‌هایی که از لحاظ حاکمیت شرکتی ضعیف هستند، وجه نقد بالاتری نگهداری می­کنند.

اتوکایت و مولای (2010) به بررسی تاثیر وجه نقد نگهداری شده و مدیریت سرمایه در گردش بر ارزش شرکت در بورس اوراق بهادار فرانسه پرداختند. آن‌ها بیان کردند اگر چه شرکت‌ها هر روز برای برنامه ریزی کوتاه­مدت تصمیم­گیری می­کنند اما موضوع ارزش شرکت مقوله­ای است که در زمره برنامه­های بلندمدت شرکت‌ها مطرح می­شود. شواهد بدست آمده اثبات کرد سهامداران وجه نقد نگهداری شده و سرمایه در گردش را کمتر از واقعیت ارزیابی کرده­اند.

سوبرامانیام و همکاران (2011) در مطالعه­ای رابطه بین ساختار شرکت و میزان وجه نقد نگهداری شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردند. نتایج تحقیق نشان داد شرکت‌هایی که دارای مالکیت غیر متمرکز هستند، در مقایسه با شرکت‌هایی که مالکیت متمرکز دارند به صورت معناداری وجه نقد کمتری نگهداری می­کنند.

ال­نجار (2013) در پژوهشی با عنوان عوامل مالی تعیین­کننده نگهداری وجه نقد: شواهدی از برخی بازارهای نوظهور، به بررسی عوامل موثر بر نگهداری وجه نقد (ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود) در کشورهای در حال توسعه (برزیل، هند، روسیه و چین) پرداخت. نتایج تحقیق وی نشان داد ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود بر نگهداری وجه نقد تاثیرگذار است؛ و شباهت­هایی بین کشورهای توسعه­یافته و در حال توسعه در رابطه با فاکتورهای تاثیر­گذار (ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود) بر روی نگهداشت وجه نقد وجود دارد.

آکیلدریم و گونی (2014) در پژوهشی با عنوان نگهداشت وجه نقد و بحران مالی: شواهدی از بازارهای در حال توسعه و توسعه یافته، به بررسی 23 کشور در حال توسعه و 26 کشور توسعه­یافته در طی سال­های 1995-2011 پرداختند. آن‌ها نشان دادند اولا، میزان نگهداری وجه نقد در طی دوره­های مورد بررسی در هر دو دسته کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه رشد مثبتی داشته است. ثانیا بعد از بحران مالی در طی سال­های 2007 الی 2009 به طور متوسط نگهداشت وجه نقد در کشورهای در حال توسعه افزایش یافته، اما در کشورهای توسعه یافته اندکی کاهش پیدا کرده است. ثالثا هر دو تئوری مبادله­ای و سلسله مراتبی نقش مهمی در توضیح عوامل تعیین­کننده وجه نقد در دوره قبل از بحران بازی می‌کنند. با این حال، نقش تئوری مبادله­ای بر نگهداری وجه نقد پس از بحران مالی بسیار کم­رنگ شده است.

 جهانخانی و قربانی (1384) در تحقیقی با عنوان شناسایی و تبیین عوامل تعیین­کننده سیاست تقسیم سود شرکت‌های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران، به بررسی عوامل تعیین­کننده سیاست تقسیم سود در بازار سرمایه ایران پرداختند. اندازه، فرصت‌های سرمایه­گذاری، ساختار مالی، ریسک و اهرم مالی شرکت از مواردی بودند که در توضیح سیاست تقسیم سود شرکت‌های بورس، ایفای نقش می­کنند.

اسدی و عزیزی بصیر (1387) در مطالعه­ای به بررسی ارتباط بین سودآوری و نقدینگی در شرکت‌ها و تاثیر آن بر سود تقسیمی (سیاست تقسیم سود) پرداختند. نتایج حاصل از آزمون فرضیات نشان داد ارتباط قوی بین سودآوری و سود تقسیمی، ارتباط ضعیف بین نقدینگی و سود تقسیمی وجود دارد. درحالیکه نوع صنعت بر سود تقسیمی اثری نداشت.

نیکبخت و پیکانی (1388) در مطالعه خود به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و معیار حسابداری ارزیابی عملکرد در شرکت‌های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. وی از طریق محاسبه 4 نسبت ساختار سرمایه و 2 معیار حسابداری ارزیابی عملکرد فرضیات تحقیق را آزمون نمود. نتایج نشان داد بین نسبت­های ساختار سرمایه و معیار­های حسابداری ارزیابی عملکرد (ROE,ROA) رابطه معنادار وجود دارد.

آقایی و همکاران (1388) به بررسی عوامل موثر بر نگهداری موجودی­های نقدی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج پژوهش آن‌ها نشان داد حساب­های دریافتنی، خالص سرمایه در گردش، موجودی­های کالا و بدهی­های کوتاه مدت، به ترتیب از مهم­ترین عوامل دارای تاثیر منفی بر نگهداری موجودی­های نقدی هستند. از طرف دیگر، فرصت‌های رشد شرکت، سود تقسیمی، نوسان جریان‌های نقدی و سود خالص، به ترتیب از مهم­ترین عوامل دارای تاثیر مثبت بر نگهداری موجودی‌های نقدی هستند، اما شواهد کافی در مورد تاثیر منفی بدهی­های بلند مدت و اندازه شرکت‌ها بر نگهداری موجودی­های نقدی وجود ندارد.

­رسائیان و همکاران (1389) به بررسی ابزارهای نظارتی راهبری شرکتی، سطح نگهداشت وجه نقد و عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج پژوهش بیانگر این بود بین درصد مالکیت سرمایه­گذاران نهادی و ارزش شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد، اما بین درصد اعضای غیر موظف هیات مدیره و ارزش شرکت­ رابطه معنی­داری وجود ندارد. سطح نگهداشت وجه نقد نیز رابطه مثبت و معنی­داری با ارزش شرکت­ داشت.

یحیی­زاده­فر و همکاران (1389) در مطالعه خود با عنوان رابطه ویژگی­های شرکت با ساختار سرمایه آن در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر برخی ویژگی­های شرکت نظیر اندازه شرکت، ساختار دارایی، سودآوری، رشد مورد انتظار، نسبت پوشش هزینه بهره، نسبت آنی و بازده دارایی­ها بر ساختار سرمایه شرکت‌ها را مورد بررسی قرار داد. نتایج این تحقیق نشان داد بین نسبت بدهی (ساختار سرمایه) شرکت با ساختار دارایی، سودآوری، ارزش بازار به ارزش دفتری، نسبت آنی­شان و بازده دارایی رابطه منفی و معنا­داری وجود دارد. همچنین بین ساختار سرمایه شرکت با اندازه شرکت و نسبت پوشش هزینه بهره رابطه مثبت و معنا­داری وجود دارد.

ملکیان و همکاران (1390) در تحقیقی با عنوان بررسی رابطه بین وجه نقد نگهداری شده و عوامل تعیین کننده آن در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، عوامل تعیین­کننده نگهداری وجه نقد را مطالعه کرد. یافته­های پژوهش نشان داد بین اندازه شرکت، دارایی­های ثابت مشهود و اهرم با وجه نقد نگهداری شده رابطه منفی معنی داری وجود دارد. همچنین جریان‌های نقدی، سودآوری و فرصت‌های رشد رابطه مثبت معنی داری با وجه نقد نگهداری شده دارند.

قائمی و علوی (1391) در پژوهشی به بررسی رابطه بین شفافیت اطلاعات حسابداری و موجودی نقد در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. یافته­های پژوهش نشان داد، بین شفافیت اطلاعات و میزان نگهداری وجه نقد رابطه منفی و معنا­داری وجود دارد. به­عبارت دیگر شرکت‌هایی که دارای شفافیت اطلاعاتی بالاتری هستند، وجه نقد کمتری نگهداری می­کنند.

بولو و همکاران (1391) در مطالعه­ای به بررسی رابطه بین وجه نقد بیشتر و کمتر از بهینه، با عملکرد آینده شرکت‌های پذیرفته پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج تحقیق نشان داد رابطه معناداری بین میزان انحراف از وجه نقد بهینه و نرخ بازده دارایی­های عملیاتی آینده وجود ندارد.

مهرانی وهمکاران (1392) به بررسی رابطه بین محافظه­کاری در گزارشگری مالی و میزان نگهداشت وجه نقد در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. یافته­های پژوهش نشان داد بین محافظه­کاری و میزان نگهداشت وجه نقد رابطه معناداری وجود ندارد.

روش پژوهش

این پژوهش از نوع تحقیقات نیمه­تجربی و پس­رویدادی است؛ که با استفاده از رگرسیون چند متغیره و مدل­های اقتصادسنجی انجام شده است.

فرضیه­های پژوهش

با توجه به تئوری‌های موجود و پژوهش­های انجام شده (پیشینه پژوهش) فرضیه­هایی به شرح زیر تدوین گردیده است:

  1. نسبت کل بدهی به کل دارایی (اهرم مالی) با نگهداشت وجه نقد رابطه معناداری دارد.
  2. سودآوری با نگهداشت وجه نقد رابطه معناداری دارد.
  3. نقدینگی با نگهداشت وجه نقد رابطه معناداری دارد.
  4. اندازه شرکت با نگهداشت وجه نقد رابطه معناداری دارد.
  5. نسبت تقسیم سود با نگهداشت وجه نقد رابطه معناداری دارد.

 ارئه مدل

برای آزمون فرضیه­های مطرح شده از مدل رگرسیونی زیر استفاده می­شود (ال­نجار، 2013):

CASHit= β0 + β1 TDAit + β2 ROEit + β3 LIQit + β4 SIZEit + β5 DPOitit

متغیرهای مستقل و وابسته به شرح نگاره (1) می‌باشد.

 

 

نگاره (1): معرفی متغیرهای تحقیق

نماد متغیرها

متغیر

توضیحات

CASHit

وابسته

نسبت وجه نقد می­باشد؛ که توسط وجه نقد و معادل وجه نقد، نسبت به کل دارایی­ها اندازه­گیری می­شود.

TDAit

مستقل

اهرم مالی شرکت است؛ یعنی نسبت کل بدهی به کل دارایی­های شرکت.

ROEit

مستقل

نسبت بازده حقوق صاحبان سهام است؛ از تقسیم سود خالص به حقوق صاحبان سهام به دست می‌آید.

LIQit

مستقل

نسبت نقدینگی است؛ از تقسیم دارایی­های جاری (خالص از وجه نقد) به بدهی­های جاری شرکت به دست می‌آید.

SIZEit

مستقل

اندازه شرکت است و از لگاریتم طبیعی کل دارایی­های شرکت به دست می­آید.

DPOit

مستقل

نسبت پرداخت سود سهام است؛ از تقسیم درصد سود پرداخت شده به سود سهام به دست می‌آید.

جامعه و نمونه آماری

برای انجام این تحقیق شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان جامعه آماری در نظر گرفته شدند. نمونه شامل تمام شرکت‌هایی است که تمام شرایط زیر را دارا باشند: 1- پایان سال مالی آن‌ها 29 اسفند ماه باشد. 2- جز شرکت‌های مالی (مثل بانک‌ها، موسسات بیمه) و شرکت‌های سرمایه­گذاری نباشند. 3- قبل از سال 1386 در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشند. 4- در طی دوره مورد بررسی تغییر سال مالی نداشته باشند. 5- اطلاعات مالی آن‌ها قابل دسترس باشد. 6- در دوره مورد بررسی زیان­ده نباشند. با وجود محدودیت­های فوق اعضای جامعه آماری شامل 118 شرکت شد. لذا نمونه­ای شامل 90 شرکت (تعداد نمونه با استفاده از فرمول ککران محاسبه شده است) با استفاده از روش نمونه­گیری تصادفی از صنایع مختلف، در نظر گرفته شده است. برای برآورد مدل نیز از نرم افزار Eviews 7 استفاده شده است.

 

 

یافته­های پژوهش

آمار توصیفی

آماره­های توصیفی متغیرهای مورد استفاده در این تحقیق در نگاره شماره (2) ارائه شده است.

نگاره (2): آماره­های توصیفی متغیرهای پژوهش

متغیرها

مشاهدات

حداقل

حداکثر

میانه

میانگین

انحراف معیار

CASH

450

000657/0

299002/0

031159/0

04013/0

035999/0

TDA

450

096415/0

92407/0

604402/0

590894/0

160229/0

ROE

450

001891/0

802716/0

280497/0

3039/0

168103/0

LIQ

450

218899/0

133521/5

144665/1

214284/1

505823/0

SIZE

450

81655/10

43763/18

24792/13

58291/13

544288/0

DPO

450

0

53702/3

7725/0

752178/0

507833/0

نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش

نتایج حاصل از اجرای مدل و تاثیر متغیرهای مستقل بر متغیر وابسته در نگاره شماره (3) نشان داده شده است.

هر دو آماره­های F تعمیم یافته (چاو) و هاسمن در سطح اطمینان 95 درصد معنادار بود. از اینرو مدل پژوهش با استفاده از روش اثرات ثابت (FE) برآورد شد. با توجه به نتایج ارائه شنتایج آزمون مدل در نگاره (3) ارائه شده است. بر این اساس، مقدار احتمال مربوط به آماره F، برابر 0000/0 است که نشان می‌دهد مدل در سطح اطمینان 99 درصد معنادار می‌باشد.

نگاره (3): نتایج حاصل از برآورد مدل پژوهش

متغیر توضیحی

ضریب

خطای استاندارد

آماره t

احتمال

TDA

043122/0-

008234/0

237260/5-

0000/0

ROE

028673/0

007208/0

978148/3

0001/0

LIQ

018133/0-

009064/0

000612/2-

0462/0

SIZE

011626/0

001888/0

15687/6

0000/0

DPO

000715/0-

001392/0

512624/0-

6078/0

ضریب ثابت (C)

118178/0-

042363/0

789655/2-

0056/0

آماره F (معناداری رگرسیون)

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره دوربین واتسون

F-statistic

معناداری

747841/0

145852/2

20044/11

0000/0

با توجه به نگاره (3)، مقدار ارائه شده آماره دوربین واتسون، برابر 14/2 می­باشد. در نتیجه می­توان عدم وجود خودهمبستگی در مدل را تایید نمود. ضریب تعیین تعدیل شده نشان می­دهد تقریبا 74 درصد از تغییرات در میزان نگهداری وجه، با تغییرات متغیرهای مورد استفاده در مدل پژوهش، توضیح داده می­شود.

در فرضیه اول رابطه بین اهرم مالی با نگهداشت وجه نقد مورد سنجش قرار گرفت. نتایج حاصل، حاکی از آن است رابطه منفی و معنادار بین اهرم و نگهداشت وجه نقد وجود دارد. در فرضیه دوم رابطه بین سودآوری با نگهداشت وجه نقد مورد سنجش قرار گرفت. نتایج حاصل بیانگر این موضوع است که بین سودآوری و نگهداشت وجه نقد رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم نیز نشان می­دهد بین نقدینگی با نگهداشت وجه نقد رابطه منفی و معناداری وجود دارد. بررسی­های حاصل از آزمون فرضیه چهارم هم بیانگر این است بین اندازه شرکت و نگهداشت وجه نقد رابطه مثبت معناداری وجود دارد. در پایان نتایج حاصل از آزمون فرضیه پنجم هم بیانگر این موضوع است که بین نسبت تقسیم سود با نگهداشت وجه نقد رابطه معنا­داری وجود ندارد. بنابراین فرضیات اول تا چهارم تأیید شد. اما فرضیه پنجم تأیید نشد.

بحث و نتیجه­گیری

در این تحقیق فرضیه­های مطرح شده مبنی بر وجود رابطه معنادار بین ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود با نگهداشت وجه نقد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد آزمون قرار گرفت. نتایج حاصل از فرضیه اول نشان می­دهد اهرم مالی می­تواند به عنوان یک جایگزین برای نگهداشت وجه نقد محسوب شود؛ زیرا شرکت‌هایی که توانایی بالایی در جذب منابع خارجی دارند، نیاز کمتری به وجه نقد برای سرمایه­گذاری دارند. نتایج حاصل از این فرضیه با نتایج تحقیقات ال­نجار (2013)، راجان داملو و همکاران (2007) و ملکیان (1390) همخوانی دارد. این نتیجه مطابق با پیش بینی­های تئوری سلسله مراتبی است که بیان می­کند هنگامی­که سرمایه­گذاری­ها بیشتر از سود انباشته شوند، وجه نقد کاهش و بدهی­ها افزایش می­یابد. بر اساس نتایج حاصل از فرضیه دوم، شرکت‌های با سودآوری بالا (عملکرد بهتر) توانایی تقسیم سود و پرداخت بدهی و نگهداشت وجه نقد بیشتری دارند؛ و شرکت‌های با سودآوری پایین وجه نقد کمتری نگهداری کرده و از طریق استقراض به تامین مالی پروژه­های خود می­پردازند. نتایج حاصل از این فرضیه با نتایج حاصل از تحقیقات ال­نجار (2013) سازگاری دارد. در ضمن نتایج این فرضیه با تئوری سلسله مراتبی سازگار است. نتایج حاصل از فرضیه سوم، موید این موضوع است که با وجود نقدینگی بالا و امکان تبدیل دارایی­های نقدی به وجه نقد، شرکت‌ها تمایل به نگهداشت وجه نقد ندارند. این نتیجه مطابق با تئوری مبادله­ای می­باشد. در ضمن نتایج حاصل از این فرضیه با نتایج ال­نجار (2013) سازگاری دارد. نتایج حاصل از فرضیه چهارم، با نتایج حاصل از تحقیقات راجان داملو و همکاران (2007)، آقایی (1388) و ملکیان (1390) سازگاری ندارد. اما با نتایج ال­نجار (2013) در برخی از کشورها سازگاری دارد. این یافته با این پیش­بینی مطابقت ندارد که استفاده از تامین مالی خارجی برای شرکت‌های بزرگتر نسبتا آسان­تر است. نتایج این یافته مطابق با تئوری جریان نقد آزاد است. زیرا شرکت‌های بزرگ تمایل به پراکندگی بیشتر مالکیت سهامداران داشته که این مساله موجب بالا رفتن اختیارات مدیران را بالا می‌برد. همچنین، مدیران تمایل به رشد شرکت بیش از اندازه بهینه آن دارند؛ زیرا رشد شرکت قدرت مدیریت را به واسطه افزایش منابع تحت کنترل آن، افزایش می­دهد. بنابراین انتظار می‌رفت مدیران شرکت‌های بزرگ اقدام به نگهداری وجه نقد بیشتر نمایند. نتایج حاصل از فرضیه پنجم با نتایج حاصل از تحقیقات ال نجار (2013) و آقایی (1388) سازگار نیست. نتایج این یافته برخلاف تئوری مبادله­ای می­باشد.

پیشنهادهای حاصل از پژوهش

  • مدیریت شرکت‌ها در برنامه­ریزی­های آتی خود در ارتباط با میزان نگهداشت وجه نقد، علاوه بر نقدینگی ابتدای دوره، به تاثیر تصمیمات ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود بر نقدینگی هدف نیز توجه کنند.
  • با توجه به وجود رابطه منفی بین اهرم مالی و نگهداشت شرکت‌ها، به نظر می­رسد اهرم مالی می­تواند به عنوان یک جایگزین برای نگهداشت وجه نقد محسوب شود؛ زیرا شرکت‌هایی که توانایی بالایی در جذب منابع خارجی دارند، به وجه نقد برای سرمایه­گذاری نیاز کمتری دارند. بنابراین، پیشنهاد می­شود استفاده­کنندگان از اطلاعات مالی شرکت‌ها و همچنین سازمان بورس اوراق بهادار، در ارتباط با نسبت اهرم مالی دقت بیشتری کنند.

پیشنهادهایی برای پژوهش­های آتی

  • مطالعه رابطه بین ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود با نگهداشت وجه نقد به تفکیک صنایع مختلف و در دوره­های زمانی طولانی­تر؛
  • بررسی رابطه­ی نگهداشت وجه نقد و نقدشوندگی سهام؛
  • تنوع­بخشی تجاری و تاثیر آن بر میزان نگهداری وجه نقد؛
  • تاثیر رقابت­پذیر بودن و یا نبودن صنایع بر میزان وجه نقد؛
  • بررسی ارتباط خطی نوع تامین مالی و نگهداری وجه نقد؛
  • بررسی محافظه­کاری و انواع آن بر نگهداری وجه نقد؛
  • تاثیر مکانیزم­های مختلف حاکمیت شرکتی بر تاثیر قوت ارتباط محافظه­کاری و نگهداشت وجه نقد؛
  • همچنین نظریه­های طرح شده در این پژوهش با استفاده از متغیرهای جایگزین دیگر مورد بررسی و ارزیابی قرار گیرد.

محدودیت­های پژوهش

با توجه به وجود تورم بالا در سال­های اخیر و تاثیر آن بر صورت‌های مالی، ممکن است وجود چنین تورمی، نتیجه­های این پژوهش را (که با استفاده از صورت‌های مالی مبتنی بر بهای تمام شده تاریخی به دست آمده است) خدشه­دار کند.

پی­نوشت

1

Information Asymmetry

4

Free Cash Flow Theory

2

Agency Costs

5

Bird in the Hand

3

Pecking Order Theory

6

Trade Off Theory

آقایی، محمد علی؛ نظافت، احمدرضا؛ ناظمی اردکانی، مهدی؛ جوان، علی اکبر. (1388). بررسی عوامل موثر بر نگهداری موجودی­های نقدی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پژوهش­های حسابداری مالی، سال اول، شماره اول و دوم، صص 53 – 70.

اسدی، غلامحسین؛ عزیزی بصیر، سعید. (1387). بررسی ارتباط بین سودآوری و نقدینگی در شرکت‌ها و تاثیر آن بر سود تقسیمی، پیام مدیریت، شماره 28، صص 133- 155.

بولو، قاسم؛ باباجانی، جعفر؛ محسنی ملکی، بهرام. (1391). رابطه بین وجه نقد بیشتر و کمتر از حد بهینه، با عملکرد آینده شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مجله دانش حسابداری، سال سوم، شماره 11، صص 7-29.

تقوی، روح الله. (1388). بررسی رابطه بین کیفیت گزارشگری مالی و مانده وجه نقد. پایان­نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه مازندران.

جهانخانی، علی؛ قربانی، سعید. (1384). شناسایی و تبیین عوامل تعیین­کننده سیاست تقسیم سود شرکت‌های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه تحقیقات مالی، شماره 20، صص 27-48.

خالقی مقدم، حمید؛ باغومیان، رافیک. (1386). مروری بر نظریه­های ساختار سرمایه. پیک نور، شماره 4.

رسائیان، امیر؛ رحیمی، فروغ؛ حنجری، سارا. (1389). تاثیر مکانیزم­های نظارتی درون سازمانی حاکمیت شرکتی بر سطح نگهداشت وجه نقد در بورس اوراق بهادار تهران. پژوهش­های حسابداری مالی، سال دوم، شماره 4، صص 125-144.

قائمی، محمد حسین؛ علوی، سید مصطفی. (1391). رابطه بین شفافیت اطلاعات حسابداری و موجودی نقد، فصلنامه حسابداری مدیریت، سال پنجم، شماره12.

کاشانی­پور، محمد؛ مومنی یانسری، ابوالفضل. (1391). بررسی نقش عدم تقارن اطلاعاتی در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه تحقیقات حسابداری و حسابرسی، سال سوم، شماره 14.

گجراتی، دامودار. (1387). مبانی اقتصاد سنجی، ترجمه دکتر حمید ابریشمی، موسسه انتشارات و چاپ دانشگاه تهران، چاپ پنجم.

محمدی، منصور. (1389). بررسی عوامل تعیین کننده وجه نقد نگهداری شده شرکت‌ها، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه مازندران.

ملکیان، اسفندیار؛ احمدپور، احمد؛ محمدی، منصور. (1390). بررسی رابطه بین وجه نقد نگهداری شده و عوامل تعیین کننده آن در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه تحقیقات حسابداری و حسابرسی، سال دوم، شماره 11.

مهرانی، ساسان؛ شیخی، کیوان؛ پارچینی پارچین، سید مهدی. (1392). بررسی رابطه بین محافظه­کاری در گزارشگری مالی و میزان نگهداشت وجه نقد. فصلنامه پژوهش­های تجربی حسابداری، سال دوم، شماره 7، صص 17-33.

نیکبخت، محمدرضا؛ پیکانی، محسن. (1388). بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و معیار حسابداری ارزیابی عملکرد در شرکت‌های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران، تحقیقات مالی، شماره 28، صص 89 – 104.

یحیی­زاده­فر، محمود؛ شمس، شهاب الدین؛ متان، مجتبی. (1389). رابطه ویژگی­های شرکت با ساختار سرمایه آن در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، سال دوم، شماره 8.

Afza, T; Hassan Mirza, H. (2010). Ownership Structure and Cash Flows as Determinants of Corporate Dividend Policy in Pakistan, International Business Research, 3 (3).

Akyildirim, E ; Ethem Guney, I. (2014). Corporate Cash Holdings and Financial Crisis: Evidence from Developing and Developed Markets. Social Science Research Network. Available at SSRN: http: //ssrn. com/abstract=2375099.

Autukaite, R ; Molay, E. (2010). Cash Holdings, Working Capital and Firm Value: Evidence From France. International Conference of the French Finance Association, Electronic copy available at: http: //ssrn. com.

Basil Al-Najjar. (2013). The financial determinants of corporate cash holdings: Evidence from some emerging markets. International Business Review 22, 77-88.

Drobetz,W ; Gruninger, M. C. (2007). Corporate cash holdings: Evidence from Switzerland. Swiss Society for Financial Market Research, 21 (3) , 293-324.

Faulkender, M. (2004). Cash holdings among small businesses. Working Paper.

Ferreira, M ; A. Vilela, A. S. (2004). Why do Firms Hold Cash? Evidence from EMU Countries. European Financial Management,Volume 10 (2) , 295-319.

Ranjan, D ; Sudha , K ; Patrik, JL. (2007). Determinants of corporate cash holdings: Evidence from spin-offs. Journal of Banking & Finance 32,1209-1220.

Subramaniam, V ; Tony, T ; Tang,Heng Yue ; Xin Zhou (2011). Firm structure and corporate cash holdings. Journal of Corporate Finance 17, 759–773.

Wenchien, L ; Yuanchen, C. (2008. (The Determinants and Marginal Value of Corporate Cash Holdings: Financial Constraints versus Corporate Governance. Journal of Financial Economics 90, 59-83